一、宏觀展望：一季度宏觀面尚健康，市場對宏調預期更為關鍵

　　就1月24日公布的2007年宏觀數據來看，中國宏觀經濟減速趨勢已確立，目前市場分歧是2008年經濟增長增速會下降多少，下降速度會有多快，以及宏觀調控政策什么時候會出現松動。本輪宏觀經濟調整主要受“內憂外患”影響，外患是指歐美經濟下滑和人民幣升值導致的出口下降，而內憂是指投資增速下降(受信貸緊縮影響)和通貨膨脹。下面我們分別對“內憂外患”的三個因素進行展望和分析，以求勾勒出經濟增速下滑的可能路徑。

　　1、出口——一季度順差和出口增速將繼續放緩

　　我們認為繼美國經濟明顯放緩后，2008年歐洲和日本經濟也將明顯走弱，全球經濟增速下滑幅度很可能超過2007年底的市場預期。而隨著歐洲經濟走弱，歐元對美元也將停止升值甚至可能貶值，這意味著人民幣對歐元升值將大大加速，中國對歐洲出口在2008年將有個大幅放緩過程，而歐洲正是2007年中國順差增量最重要的來源。

　　隨著人民幣升值和外需的放緩，我們相信一季度順差和出口增速將繼續放緩。目前出口增速雖在下降，很多出口型小企業的利潤已經很低，但還看不到出口型企業大面積倒閉停產跡象。也就是說現階段出口部門的負面影響尚未大幅向其它部門，如運輸(BDI船運指數已經突然大幅度下降)、原材料部門擴散，也尚未影響到消費和就業，勞動力仍處于緊平衡。我們認為，如果匯率和出口政策不做調整，這種擴散將在2008年二至三季度出現。

　　2、投資——一季度投資增速不必過于悲觀，對二、三季度比較謹慎

　　我們認為貸款控制對固定資產投資的負面影響不是很大，2008年一季度的固定資產投資仍將有較高增長，預計在22%-23%左右，雖低于2007年全年水平，但會高于2007年12月19.6%的增速，而我們對二、三季度的固定資產投資增速比較謹慎。我們目前看不到經濟硬著陸跡象，但當經濟增速下降到一個較低水平的時候，很可能宏觀調控會放松，從而使固定資產投資在2008年形成先抑后揚走勢。

　　我們認為，貸款增速與固定資產投資增速有一定的相關性，兩者在短期波動上比較吻合(兩者經常同時受宏觀調控)。但是從中長期來看，貸款增速和固定資產投資增速的趨勢并不一致。我們認為2008年14%左右的貸款增速是一個比較溫和的調控措施，并不過激。2008年貸款將采取季度控制，一至四季度放貸的計劃比例為35%、30%、25%和10%，與2007年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信貸發放時間略向后推移。如果這個比例嚴格執行，那2008年貸款增速的高點應出現在一季度，對應2008年內投資增速高點也應出現在一季度。除了貸款波動，我們認為支持2008年一季度投資增速仍維持較高速度的理由還有：1、目前投資品價格沒有出現大幅下滑，水泥和煤炭價格在上漲，鋼鐵受淡季影響略有下滑，但幅度不大；2、隨著資本市場的深化和金融脫媒，企業越來越依賴成本相對低廉的直接融資渠道。此外，企業的留存利潤也在上升，貸款占固定資產投資資金來源的比例不斷下降，貸款與投資的聯動性在逐漸下降。

　　投資增速在二、三季度很可能下降，風險主要來源于信貸的持續緊縮、房地產投資增速下降和出口下降對經濟負面影響的擴散。我們可以看到，房地產是個高度依賴貸款的行業，我們相信2008年房地產投資增速趨勢是下降的，一季度也不會太高。

　　3、通脹——正由貨幣過剩導致的需求型通脹轉向成本推動型通脹

　　2007年12月份盡管翹尾因素為0，CPI依然達到6.5%，回落幅度低于市場預期，食品價格依然是主導因素。2008年上半年由于天氣和春節因素，以及糧食庫存處于低位影響，CPI很可能失控，甚至達到8%以上。下半年有可能受歐美及中國經濟減速影響有所回落，但我們認為即使回落，幅度也較有限。

　　我們認為目前中國通脹正由貨幣過剩導致的需求型通脹轉向成本推動型通脹。企業在受成本提升不斷擠壓利潤率面前，也只能提高產品價格(這種企業主要集中在高度競爭的消費品行業和貿易部門)。而隨著新勞動法的實施，勞動力成本將上升20%-30%，環境成本、原材料成本也上升非常快。

　　此外我們觀察到目前政府出臺了大量價格控制措施，直接對商品價格進行控制，我們認為這是短期行為。如果把控制物價作為長期調控手段，將會損害生產者的積極性，進而導致供給下降，通脹必然進一步加劇。我們認為可行的方法是在控制物價的同時給生產者提供補貼或者減稅，當然最有效的方法仍是控制貨幣增速，即控制需求。我們觀察到提前6個月的M1對CPI有一定解釋作用，我們認為M1增速在2007年底的下降是受到貸款增速下降的影響，目前存款的實際利率仍是負利率，我們相信M1在2008年初隨著貸款的釋放還會上升。我們認為升值對控制順差有作用，也能對進口的原材料價格起到一定抑制作用，但是較慢的升值幅度和速度無法立竿見影的對通脹起作用。央行目前更依賴貸款控制來收縮流動性，隨著通脹形勢的加劇，我們認為上半年央行放松貨幣和貸款的可能性并不高。

　　4、宏觀政策展望——積極的財政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當前宏觀困境

　　中國宏觀政策的調整往往是滯后宏觀經濟發展而不是提前，如果預計不錯，一季度的宏觀數據尚屬健康，那么宏觀政策的調整將被推遲。我們認為信貸和宏觀調控的放松會在經濟轉型期陣痛形成以后，即經濟增速下降到一個比較低的水平以后才可能看到，這很可能發生在二到三季度或之后。

　　此外考慮到當前的通脹，我們認為政府采取積極的財政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當前宏觀困境。即一方面收縮銀根控制需求，另一方面為生產者提供補貼或減稅以降低生產者的生產成本，以及建設政府項目刺激經濟，這也是上世紀80年代初里根采取的政策。當時里根一方面大幅度減稅，一方面提高利率收縮銀根，美國經濟在經歷2-3年調整后恢復了往日健康；如果中國再次放松銀根，那不但無法控制通脹，還很有可能走上日本的老路。日本政府當年失誤的地方就在于升值使日本經濟減速后同時使用了擴張的財政與貨幣政策，導致了日本牛市的“下半場”，進而導致了日本經濟“消失的十年”。我們相信中國應不會重蹈日本的覆轍。

　　二、市場走勢：4400-5200點區間內寬幅震蕩，錄得正收益可能性較大

　　宏觀經濟走勢較為清晰，但是投資者的情緒波動在2月份市場中會有更多體現。我們試圖通過對市場流動性、政策因素、市場估值水平和海外市場影響四個方面對這些不確定性逐一分解，并判斷這些因素對市場的影響，從而對2月份市場走勢作出整體研判。

　　1、2、3月份將迎來“大小非”解禁集中期，實際的解禁市值可能并不會太大，但市場增量資金持續減少，因此市場流動性可能趨緊

　　2月份將有3650億元市值“大小非”可進入二級市場流通，是2007年以來的第二大解禁高峰(最高一次出現在2007年10月)，其中招商銀行和興業銀行解禁市值達到2500億元，占66%。從目前股價和公司性質等方面判斷，我們預計這兩家公司大比例減持的可能性很小，因此，“大小非減持”給2月份市場帶來的壓力并不會太大。

　　2008年以來，A股新增開戶數和基金新增開戶數已經企穩，說明自從去年10月份市場調整以來，中小投資者入市積極性正在恢復。基金申購雖然受市場波動而有所波動，但總的來說仍是凈申購，此外大量銀行的A股理財產品也在發行。不過目前基金的申購量已遠達不到2007年8、9月份基金申購最瘋狂的時候，這也暗示盡管存量資金仍然充沛，而且增量資金也在涌入，但缺乏爆發力，僅憑資金面很難推動一輪大行情。

　　2、3月前市場大幅調整的可能性很小

　　通過歷史上13年的2月份上證指數收益率比較來看，共有9年上漲，占比69%，并且2002年以來，每年的2月份指數均錄得正收益。我們認為這不是巧合，而是由于3月份需要一個穩定、和諧的氛圍，市場對可能出臺的政策有良好的心理預期，從而對大盤產生積極作用。

　　3、對應于市場主流的業績預期，目前的市場點位對應估值水平并不算太高，市場估值水平大幅下移空間有限

　　根據宏觀和微觀基本面因素分析，我們認為2008年上市公司增速在28%-30%左右，而根據Wind統計數據，2008年滬深300成份股凈利潤增長率約為32%。即使按照我們相對保守的利潤增長率30%計算，在30倍市盈率條件下(對應PEG為1)，滬深300指數2008年底的點位為5761點，較目前點位有13%的溢價，所以目前的市場點位并不算太高，市場估值水平大幅下移空間有限。

　　根據已公布的765家上市公司業績預告統計，我們發現80%的公司預告2007年年度業績增加，其中“預增”占比為54%。在“預增”類別里，“預增”50%-100%的共142家，占34%，“預增”100%以上的共計185家，占45%。從業績預告數據來看，我們對上市公司2007年業績大幅增長較為樂觀，逐步披露的年報業績將成為支撐2、3月份行情的重要基礎。

　　4、不確定性仍然主要來自海外，特別是歐美經濟數據和政策干預的力度

　　我們對于2008年的歐美經濟前景并不樂觀，次貸影響很可能致使歐美經濟步入衰退，這無疑將影響中國的出口增速。而美國采取減息措施則將進一步刺激美元貶值，帶來新的全球流動性泛濫。以石油為代表的能源價格高企將致使中國出現“輸入型通貨膨脹”，這將使得本已經陷入結構性通脹的國內經濟雪上加霜。因此，我們預計2月份市場的動蕩仍將來自海外市場下跌和對全球經濟減速的擔憂。

　　綜合以上四點，我們認為2月份市場將呈現寬幅震蕩格局，震蕩走高可能性更大，預計上證指數可能在4400點至5200點區間波動。在政策尚未明確前提下，市場風格可能不會出現逆轉，市場熱點可能仍集中在中小市值股票，應繼續回避強周期行業和大市值行業。

　　三、投資策略：自上而下堅持兩個主題

　　延續我們對A股上市公司盈利季節擺動規律的認識，一季度盈利較好行業集中在消費類。自上而下，我們可以衍生出2月份仍然可以持續的兩個投資主題。

　　1、在寬幅震蕩中，確定性成長更成為市場給予溢價的稀缺資源

　　對資本市場而言，我們認為，能夠有效規避內外部經濟因素變動和政策調控帶來的風險，具有確定性業績成長的行業和公司會得到投資者更多關注，理應享有相對更高的估值。因此，我們把目光轉向依靠內需推動的非周期性行業，和能夠順應和受益于政府調控政策的行業。如節能減排淘汰落后產能使造紙、建材、鋼鐵行業受益，裝備制造、新能源、農業得益于國家扶持。

　　2、針對前面的宏觀分析，2月份漲價主題仍然可以持續

　　市場經濟中，價格是反映市場信息和配置生產要素的最重要機制。通貨膨脹是經濟體內部失衡的集中表現，也是其進行自我平衡的動態力量。跟蹤重點價格指數，我們2月份看好煤炭、純堿、水泥、紙品、農產品，看淡和國際經濟走勢關聯度較大的石化、有色金屬和航運價格指數，短期回避受政府限價而影響行業景氣的電力、食品加工等行業。(國泰君安證券研究所 執筆：章秀奇、翟鵬、王成)