年初以來，市場連續下挫，原來的高估值體系迅速瓦解。新舊估值理念的沖突引發市場的劇烈震蕩。本周，A股市場大幅下跌至3500點以下反復探底之后，估值恐慌似乎趨于極致，但周五市場在各種利好傳聞下大幅反彈。市場在估值絕望與政策期望之間痛苦掙扎。

　　我們認為階段性反彈可望在未來數周逐次展開；若考慮中國石油拖累和解禁股份的逢高拋售意愿，反彈過程可能仍將非常動蕩，且4000點之上壓力巨大。大盤藍籌股將是參與反彈的最佳品種。與小盤股、題材股相比，大盤股、藍籌股在本輪下跌中顯然調整更為充分，部分品種甚至已經實現了估值國際化接軌。

　　金融、地產、鋼鐵、化工四大板塊有望主導反彈。許多強周期行業的股價前期出現深幅調整，但這些行業的景氣變動實際上并不如股價表現那么悲觀。首先，本輪信貸緊縮使金融地產行業的景氣高點率先到來，但是這些行業的估值風險已經在“再融資”導致的恐慌性拋售中充分釋放，而我們目前還未明顯看到房價大幅下跌、銀行業壞賬顯著上升的證據，保險業因資產回報率的預期從高位回落到偏低水平甚至已經做出了過度修正。其次，預計2008年上半年原材料行業景氣仍將維持，且將強于上游采掘業與中游機械裝備業。2008年中國投資仍將處于高位，再加上美國為解決次貸危機不斷釋放的流動性，大宗商品市場有望維持牛市；國內的能源價格管制及節能減排和淘汰落后產能等政策實際上也有利于原材料行業景氣高位延續。其中我們更看好能夠通過提價消化成本上升壓力的鋼鐵行業，及將持續受益于農產品牛市的化肥行業。此外，家電、建筑建材、造紙、電力設備等景氣相對看好的行業也有機會在此輪反彈中獲勝。

　　值得注意的是，在一個相對長時期的估值體系重構過程中，階段性反彈主要是給倉位較重的投資者提供減倉機會。因此操作思路上我們繼續建議：一是即使仍對中國經濟抱有強烈信心，目前的動蕩時期，投資者仍不能因樂觀而過快地全面介入牛市深幅調整中的反彈，謹防出現估值調整一步到位或反彈力度有限的意外情景；二是即使長期看淡中國經濟與A股走勢，在經濟形勢尚未惡化而估值理念劇烈沖突之際，未來數月市場必有重回4000點的減倉機會，倉位較重的投資者不能因悲觀而盲目殺跌。

　　市場的劇烈震蕩仍將持續，估值體系崩潰之后的第一次報復性反彈可能只會誘發更多拋盤，下一階段投資者情緒將在估值絕望與政策期望之間激烈交戰，市場變化將極度詭異莫測。(作者趙建興 魯信文為招商證券研發中心研究員)