在經過大幅下跌后，上證綜指自7月3日起出現了良久未見的反彈，最高幅度達15%。那么，如何判斷未來市場的走勢？深受下跌困擾的每一位投資者，一直在渴望市場快速發生反轉。然而，市場究竟會走向何方？是上漲還是繼續下挫？是能迅速反轉還是需要長期等待？我們認為，投資者要有進行股市持久戰的心理準備。

　　維持低位震蕩格局

　　上周我們發布了《尋找超跌行業》的報告，建議投資者參與反彈，市場也如期出現了7%左右的上漲。那么，是不是市場已經反轉了呢？我們認為，市場反轉并不會這么快發生，目前只是個反彈行情。

　　審視當前的市場環境，A股市場的壓制因素依然存在，而且還顯現出進一步惡化的跡象。首先，次債影響繼續，美國聯邦住房貸款抵押公司和聯邦國民抵押貸款協會資產狀況繼續惡化，引發金融股進一步下跌，并帶動道指6月份以來下跌12.2%。其次，國際油價在經過短暫的調整后，創出了147美元/桶的新高。最后，最新公布的6月份貿易數據顯示，由于美元貶值、原材料價格上漲，進口額快速增長，導致當月貿易順差比去年同期減少20.6%。

　　那么，上述因素沒有改變，是否一定意味著市場就需要大幅下挫呢？我們的回答同樣是否定的。第一，估值水平的大幅下降，已經反映了投資者對于經濟景氣下滑和未來業績增長的悲觀預期。第二，由于能源使用結構，我國對高油價承受能力較強，其他經濟體的率先衰退或可降低原油需求，緩解油價進一步上漲。第三，最初引發本輪股市下跌的宏觀因素最近有偏暖的跡象，一味使用總量政策對經濟的負面影響開始得到調研和反思，這有助于穩定投資者的宏觀預期。

　　因此，我們贊同在國內外形勢沒有明朗的情況下，A股市場將維持低位震蕩走勢，也即是認同股市持久戰的觀點。

　　“持久戰”有多久

　　這個持久戰需要多久呢？這要視中國企業產業升級的進程和中外其他許多決定因素的走向而定。

　　首先，當前國內宏觀形勢面臨一個復雜的轉折點，既表現為需求端的整體景氣程度可能轉變，也表現為供給端的勞動力、原材料、能源等價格持續上漲。多種壓力沖擊交錯，會使得企業短期內面臨巨大壓力，企業優勝劣汰會加速，在短期內(1-2年)達到產業結構的顯著變化。

　　其次，預計宏觀決策將充分利用股票市場先導經濟的晴雨表功能，對股市波動所產生的經濟信號給予正確反應。在宏觀調控政策上采取相機抉擇的態度，而對繼續緊銀根、壓信貸和抑制投資的諸多做法需要適時適度，切忌矯枉過正后導致經濟硬著陸，否則必然引發股市進一步的巨幅波動。近期政策面已經開始表現出了這種睿智。

　　在什么情況下，市場會有比較大的反彈？我們認為需要有三個條件：一是美國次債危機減弱，二是國際大宗商品價格回落，三是從緊的貨幣政策出現一定松動。從我們的觀察來看，這些因素在四季度發生的可能性比較大，我們依然相對看好四季度的表現，預計市場短期可能在超跌因素或者政策因素影響下出現小反彈。

　　兩大方向選擇股票

　　持久戰的發展進程必然加大投資盈利的艱難性，應該采取什么樣的路線進行投資呢？我們認為，首先要有兩個方面的認識：首先，應當降低投資收益預期，滿足10%-15%的階段收益；其次，應當認清經濟波動與股市波動的規律，從結構品種上加大投資的收益性和安全性。

　　經濟活動總是在增長和緊縮之間持續地波動，對投資而言，我們需要了解經濟活動如何驅動資產(債券、股票、商品)價格的機理和特征，這將有助于投資者建立一個用于指導資產配置操作的框架。按照現有的經濟周期理論，整個周期過程起始于信貸市場的底部，股票市場的低谷，最后是商品市場的底部；然后擴展至信貸市場價格的頂峰，而后是股票價格的頂峰，最后是商品價格的頂峰。

　　按照上述經濟周期理論，往往可以將資產價格周期分為6個階段：第一階段，只有債券市場處于牛市，股票表現比較差，部分行業，如公用事業、金融、日常消費品可能開始表現；第二階段，只有商品市場是熊市，債券的吸引力較第一階段開始下降，股票資產開始有良好表現；第三階段，每個市場都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場是牛市；第六階段，需求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現金為王。

　　當然，上述階段劃分是一個較理想的狀態，對每一類資產的轉折時刻并不能完美契合。因為一旦都為投資者所預期，就會為市場價格所體現，轉折時刻就會提前。目前從A股市場的運行規律來看，正處于上述周期中的第六階段。其中，我們認為股票市場點位調整基本結束，后期將以低位震蕩形式迎接轉機，債券市場仍在調整中，商品市場則是等待調整。

　　從第六階段到第一階段的過程中，我們又認為兩條方向可以嘗試：

　　第一個方向，是通脹下降過程中行業反轉路線。以前在通脹上升過程中曾經過度強調投資通脹受益和防御行業，我們認為現在應當是逐漸開始關注通脹下降中反轉行業的時候了。

　　隨著經濟周期走過最壞的時候，很多在經濟下行期間表現最差的行業往往會首先反轉。例如，在通脹率開始逐步下降、經濟預期也初見曙光的時候，很多“早周期”行業會先于其他行業開始反彈，這包括可選消費中的汽車行業、金融業中的消費金融等等，這一點有著明顯的歷史規律。

　　當前，中國股市中的汽車行業表現很差(自去年10月以來該行業跌幅超過59%，僅次于有色金屬)，今年前5個月的汽車銷售數據也不理想，行業景氣度在逐步下滑，后續的成品油提價還可能成為進一步的壓制性因素。不過，隨著未來數月中國通脹率走過拐點，經濟預期也達到最悲觀的低點，類似汽車這樣的景氣低點行業可能會首先反轉。(與同屬景氣低點的石化和電力不同，汽車行業目前估值比歷史平均水平低了40%，而前兩個行業仍然高于歷史平均水平30%)。

　　第二個方向，是經濟回升帶來的股市回升路線。經濟波動實際上是由參與者大量經濟決策組成的，其中包括宏觀決策者的調控行為，也包括企業經營者的生產行為，還包括消費者的消費預期行為。因此，經濟回升在股市上的最敏感表現應當體現在，原有宏觀政策壓力消除后的行業(金融、地產)，以及消費信心增強受益的消費服務行業(食品飲料、零售、旅游、信息服務)。從2005年下半年市場的結構性表現來看，可以印證以上的理論。

　　短期來看，我們認為宏觀政策對短期市場的影響更為明顯，市場短期仍有望進一步反彈。在品種選擇上，一是關注前期跌幅較大的板塊，二是關注受宏觀政策影響較大的行業。(中信證券策略研究組)