□本報記者 易非

　　“不能輕易言底。”在美國干過多年對沖基金的阿超感嘆。2000年他瞅上了一只從80美元跌到20美元的股票，快速建倉，沒想到它從20美元跌到了10美元，但下跌并沒有停止，該股在2美元盤了很久，很多人又沖了進去抄底，“最后它跌到了0.5美元，在2美元買進的人仍然失去了75%的本金。”他聳了聳肩。

　　面對A股的猛烈下跌，阿超想起了當初這段經歷，有些不寒而栗，即使不少人認為1802點是A股“鐵底”，但他仍然保持警覺。與他同樣困惑的還有諸多機構投資者，他們把錢袋子捂得緊緊的，不敢輕易進場。

　　更讓投資者們困惑的是：每當外盤大幅下跌的時候，A股總是擔當陪斬的角色。但外盤強勁反彈時，A股卻不為所動，甚至仍然不依不饒地繼續自己的漫漫跌程。

　　后市判斷多空背道而馳

　　9月18日，一片風聲鶴唳之中，上證綜指跌至近期最低點1802點，此后在單邊征收印花稅等多重利好推動下，股指迅速漲至9月25日的2333點，市場歡欣鼓舞，不少人認為在1802點之時，由于政府果斷重拳出手，從而成為堅不可破的“鐵底”，其后融資融券試點的推出、降息等措施，更加深了很多投資者對這一底部信心的確立。然而好景不長，沖上2333點之后，市場轉頭直下，向前期1802點俯沖，讓這個“鐵底”開始變得晃晃悠悠。

　　不少機構投資者持懷疑態度，他們普遍的觀點是短期的政策利好無法改變整個經濟運行的周期性，目前實體經濟正在受到金融風暴的波及，全球經濟面臨衰退風險。

　　“權衡這些救市措施，我真正關心的并不多。”深圳一家大型基金公司的投資總監直言不諱他的失望，他表示全球周期看美國，國內周期看地產，他最為關心的政策是放松第二套房貸款，只有這樣才能真正刺激經濟基本面趨向好轉。降低印花稅、融資融券等政策只是刺激市場交易，不能真正建立投資者對市場的信心。

　　即使是這些政策，對市場的刺激作用似乎也在逐步遞減。比如在國資委明確表示支持央企在二級市場增持股票之后，A股出現了一波增持潮，但如今近百只股票跌破大股東增持價，如中煤能源9月23日增持收盤價為11.22元，日前跌至7.16元，中興通訊10月10日增持227.28萬股，增持平均價為21.99元，日前已跌破20元。申銀萬國策略分析師徐妍點評說，這種增持背后的市場推動力不夠，從歷史經驗來看，只有在市場化的主動推動下實業投資者的增持才會帶來對市場估值的有效支持。

　　在采訪中，記者了解到，正是因為對經濟基本面存有擔心，盡管利好政策陸續出臺不少，但多數機構卻不為所動，他們依舊選擇防守策略，老基金保持較低的股票倉位，新基金則利用3—6個月的建倉期限遲遲不建倉，這些防守舉措在他們的凈值波動中表現得非常明顯，如招商大盤藍籌等一批今年成立了三四個多月的新基金，凈值還徘徊在1元面值附近，在A股普跌的局面下，只能說明這些基金股票倉位非常低，甚至有可能是零股票倉位。

　　那么，1800點究竟是不是所謂的“鐵底”呢？深圳一位基金經理認為，“我覺得應該是底部，它是市場在非常恐慌中打出來的點位，再加上政府在此發出了明確維護市場穩定的信號，現在只不過需要再次探明一下。”南方基金研究部總監許榮也堅定判斷1800點是底部，PE已經見底，合理PB不會達到前期歷史低點。證券市場維穩措施降低了估值非理性下行的可能性，市場四季度將是改變過去一年嚴格控制倉位、持續降低倉位周期的開始。

　　而不少券商則登高疾呼，認為政策底將確定市場底，其中國泰君安的王成等人在四季度策略報告中認為，只有看到國家拿出真金白銀入市，正如香港政府1998年那樣，才能真正認定這就是政策底，而目前已經看到了這種現象，所以政策底已經基本錨定，從A股歷史來看，歷次歷史大底也基本上都是政策底，本輪下跌亦不會例外。

　　PB要不要回到最低點？

　　保持低倉位最終還是為了進攻，新老基金希望在最低價位的時候實現垂直打擊，一箭中的，但是如何準確判斷出A股的底部，是非常考驗投資者智慧的課題。之所以說熊市永不言底，在于抄底過早，同樣損失慘重，比如一只股票已經跌去了80%，此時抄底者進入，但股票繼續下滑跌去了原股價的90%，表面上看起來并不多，但對于抄底者而言本金可能已折損50%。

　　對于底部的判斷，另一些機構投資者持有不可知論。他們認為要判斷股市見底必須預測宏觀經濟調整的幅度和時間長度，但是歷史經驗告訴我們，對于宏觀經濟的預測向來被證明準確性不高。

　　此外，即使經濟完成探底并在底部盤整，股市仍有可能過度反應，繼續震蕩下行，而只有當經濟預期明朗，開始復蘇，此時股市才可能幾乎同時或稍微提前開始企穩進入新一輪牛市。

　　與這種觀點一脈相承的是，基金經理越來越重視市凈率(PB)的估值功能。不少人強調說，現在只相信市凈率，PB必須足夠低才意味著到達底部。這是因為市場現在處于沒有信心的狀態，股票稍有高估投資者就會爭相出逃，只有股價接近凈資產才能讓投資者有安全感。按照他們的這種觀點，目前的市場仍然存在較高估值，數據顯示，經過深幅調整后，市盈率已經接近歷史低點，截至10月15日收盤，滬綜指靜態、動態市盈率分別為13.62倍和11.93倍，但是市凈率仍然接近2.2倍，這與A股歷史低點1.7倍的水平有較大差距，所以A股還遠遠沒有見底。

　　堅信低PB至上的基金經理多半得益于美國數次歷史大底的經驗。此次金融危機百年一遇，美國股市被稱之為崩潰市，國內的機構投資者非常注意將美國近百年來的數次股災與近期市場進行比較，他們發現美國自1929年來數次歷史大底有4個基本特征，第一個就是PB要絕對便宜，美國1929年股災時最低的PB只有0.57倍，這意味著股價差不多是凈資產的一半，而另三個特征則分別是通貨緊縮結束、公司債券止跌以及市場對任何好消息均處于麻木狀態。

　　在這一點上，基金與券商發生了一定的分歧。部分券商認為，更高ROE意味著更強的盈利能力、更高的內生增長率、更低的外部融資率，從而理應享有更高的市凈率，從2005年到2008年，A股市盈率從大幅上漲到大幅回落至最初水平，市凈率雖然從7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低點的1.7倍，因為2005年全部A股ROE僅約8%，而保守估計2008年ROE雖略低于2007年，也將達到16.5%。高ROE將構成高PB的最好支持。

　　A股要走自己的路

　　世界是平的，A股的投資者今年痛苦地感覺到了這一點：每當美股等外盤大幅下跌的時候，A股總是擔當陪斬的角色。但讓他們更為憤懣的是，當外盤強勁反彈時，A股卻不為所動，甚至仍然不依不饒地繼續自己的漫漫跌程。不過這一點近期似乎有所改變，當美股在次貸風暴中不斷重挫之時，A股反而顯得較為平穩，已經有一點走自己路的味道。這恰恰是A股市場前幾年封閉運行的狀態。

　　研究人士指出，隨著中國企業大規模海外上市，以及中國開放QDII和QFII，近年來中國股市與美國股市的聯動越來越密切，其中，中國內地公司在香港占據了越來越多的市值，A股和H股緊密聯動，這正是中國股市受到美國股市影響的直接原因。

　　但是，更值得A股投資者注意的是，雖然美股與A股存在著一定的聯動關系，但也許是心理層面的影響更大一些。現在在一定程度上出現A股的獨立走勢，是因為中國目前實體經濟的情況與美國不可同日而語，此外，A股已經完成70%的回調，而美股的大幅下調也許才剛剛開始。

　　“目前經濟增長回落主要源于中國經濟對外部市場的高度依賴和歐美經濟衰退的影響，隨著國內建設性投資的增長和居民消費能力的上升，中國經濟增長速度仍可望保持在較高的區間內。”以國投瑞銀為代表的一批基金公司認為，國際大宗商品價格受全球經濟不振的影響而下降，反而有利于國內企業盈利的階段性回升。

　　更為樂觀者則看到，除了對內整合以外，全球經濟放緩也為國內有實力的企業提供了對外收購的良好機會，而在人民幣升值過程中，國內企業對外的收購實力也在不斷增長，在日本升值階段這種海外收購一直大幅增加，“國內資源行業和金融行業的海外擴張之路已經開始，而全球金融動蕩為其提供了良好的機遇。”一知名券商策略分析師這樣點評。而對于A股的投資者來說，淘金的過程必然與之相隨。

　　在以往的全球經濟危機過程中，都是美國經濟先走出困局，再來推動全球經濟，但這次也許將打破慣例。著名的老虎基金創始人朱利安日前在接受美國媒體采訪時說，這次最大的可能是全球經濟先恢復，然后再來推動美國經濟起來。

　　在A股具備走出底部條件特立獨行的時候，可能也需要國內的機構投資者打頭陣。中郵創業基金公司總經理周克認為，“中國整體宏觀經濟實力也很強，看不到實體經濟存在致命的風險，現在A股出現的問題是信任與否的問題，”他奮力疾呼，不僅基金公司，中國的專業機構投資者包括證券公司、社保、保險公司都應摒棄門戶之見，奮起一擊，聯合起來共同應對指數的下跌。至于能否應者云集，我們還得看市場的表現了。