全球資本市場正處于多事之秋，危機中的歐美國家普遍期望基本面形勢最好的中國能出手相助，但A股市場自身卻也是如此弱不禁風，以至于許多投資者開始失望了，也有些麻木了。

　　“流動性窒息”重創亞太市場

　　近日，全球金融危機正在向亞洲市場蔓延，究其根源在于，前幾年日元一直維系超低利率，以及美元持續貶值，使得全球對沖基金紛紛借來天量的日元和美元，轉而投入到利率堅挺、經濟增長更顯著且匯率更堅挺的新興經濟體貨幣市場或資本市場中，從中謀取豐富的套息、套匯、套利收益，這種套利模式在近幾年一直是國際性對沖基金的核心業務。然而，人算不如天算，全球金融危機的爆發使得美國與日本本土市場陡然出現流動性緊缺，美元與日元出現迅猛升值，而其他經濟體為了提振經濟已開始進入降息周期。在這一新形勢下，對沖基金必須迅速減持或清盤新興市場的資產來清還借貸的日元或美元，否則，將不可避免地出現負效率套利，進而形成巨額虧損乃至破產的風險。因此，亞太地區股市的暴跌是對沖基金多殺多的緣故，是對沖基金迅速撤資導致市場出現“流動性窒息”的緣故，是金融風險由歐美國家的投資銀行、保險公司、儲蓄銀行進一步傳遞到對沖基金的重要標志。

　　雖然我國資本市場有尚未開放隔離墻的有利條件，但一方面人民幣資產原先是外資籃子里的優勢資產，也直接受到一些外資抽離影響；另一方面身處亞太經濟區，尤其是與港股血脈相連，不可避免地受到間接與直接的沖擊性影響。

　　三大因素促使A股估值體系重構

　　在幾個月之前，即使市場最悲觀的專業人士或投資者也只認為A股最多跌到2500點，在目前行情跌破2000點以下之后，市場所有的參與者都已心理沒了底。這一方面反映了之前一系列“維穩”政策的無效；另一方面說明A股市場的估值體系已經完全失效。整個市場估值體系失效的原因在于，(1)在全球經濟、資本流動一體化之后，A股已經不在“偏安一隅”，或者“脫軌自保”，外部危機帶來的巨大沖擊使得市場估值體系出現階段性實效；(2)隨著全球經濟滑坡與需求的降低，能源、資源、原材料等幾乎所有大宗商品價格全面回落，最上端行業景氣度的回落，再結合經濟與產業結構調整的需求，必然會引發所有行業景氣度的重構，進而需要對原先市場的估值體系進行全面修整；(3)在巨大的“大小非”壓力下，A股因供需失衡出現估值折價的現象已既成事實，全流通趨勢下的市場價值重構才剛剛開始，而適合全流通市場的新估值體系尚未得到建立。以上三大因素的共同作用正在促使A股市場的估值體系“推倒重來”，在舊的估值體系被推倒，新的估值體系尚未得到建立的時候，目前市場還整體處于對舊估值體系所蘊涵的風險進行釋放的階段。未來新估值體系的建立是一個比較緩慢的過程，沒有新估值體系的成型，市場難以形成規模性的新盈利模式，市場的機會多是交易性的或是結構性的。

　　“大小非”壓力形成惡性循環

　　數據統計顯示，9月份“大小非”減持量達到4.53億股，居歷史相對最高水平，且超過90%的減持股份為以前解禁但未減持的“小非股”。從而在9月份形成了“大小對掐”的現象：“大非”為響應號召在象征性增持，“小非”在乘機進行實質性減持，這也是9月份“三大利好”行情曇花一現的原因之一。“大小非”在9月份出現規模性超低空減持的原因可能有二：一是，作為對宏觀經濟和公司基本面最敏感的產業資本，感覺到經濟和公司基本面預期已不太樂觀；二是，歐美金融危機的大爆發，使原先解而未減的“大小非”受到了“驚嚇”。無論何種原因，“大小非”超低空規模性減持的行為，明確告訴人們，一方面因“大小非”成本太低，行情下跌30-50%的幅度對其可以忽略不計；另一方面，“大小非”的交易性質以套現為第一原則，與二級市場投資者受套后惜售、拋出是為了更好買入的交易特性有著根本性差別，市場不存在“大小非”是因為行情估值水平太低而不減持的機制。

　　問題還不止于此，在弱市狀態下，即使行情有了反彈需求，但只要有“大小非”壓力的存在，行情就會形成反彈——拋售的惡性循環。因此，若要股市要好起來，不卸除“大小非”壓力是不行的，而卸除“大小非”壓力還需要政策面支持。

　　年末行情存在回穩機會

　　目前市場對三季度較為低迷的經濟數據和公司盈利數據仍在耿耿于懷。實際上，三季度數據低迷本來就在市場原先的預料之中，只是市場的恐慌放大了悲觀情緒。三季度數據的低迷除了經濟增長率在下滑的原因之外，還存在同比基數高、奧運期間周期性停產、上半年過度緊縮、原材料成本仍高的原因，進入四季度之后，除了新增加的需求降低負面因素之外，以上后四個不利因素已經消除。因此，盡管經濟景氣度滑落的趨勢仍在，但四季度單季的經濟與公司盈利數據非但不會出現進一步惡化，很可能要好于三季度，伴隨著通脹數據在后2個月出現顯著回落，市場將有望獲得回穩反彈的機會。此外，隨著對金融領域的救市達到一定效果之后，后續歐美國家必將陸續推出刺激經濟的一攬子政策，也有助于穩定全球投資者脆弱的信心。另一個有利因素是，隨著國際對沖基金的集中撤資將擠干新興市場的水分，在本輪金融危機沖擊波過后，新興市場又將迎來成長性價值投資的新黃金時代。(阿琪)