隨著上證指數(shù)跌破1800點(diǎn)大關(guān)創(chuàng)出本輪調(diào)整以來的新低，A股市場的靜態(tài)市盈率已經(jīng)降至14倍左右，滾動(dòng)市盈率更是降至13倍左右，市凈率也降至2倍出頭。而近期公布的上市公司三季報(bào)顯示，上市公司業(yè)績?nèi)员３州^高增長速度，截至10月26日公布三季報(bào)的645家公司營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長25.87%和30.01%。

　　在上市公司業(yè)績高增長，估值水平大幅下降的情況下，為何市場還沒有止跌的跡象呢？這個(gè)問題可以從幾個(gè)方面來看。

　　業(yè)績不再高增長

　　三季報(bào)凈利潤同比增長30%的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)樣本只占全部上市公司的四成，集中在月底公布的大量上市公司的數(shù)據(jù)尚未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，不足以代表實(shí)際的整體增長水平。即使這四成上市公司，第三季度凈利潤較第二季度下滑幅度高達(dá)16.70%，業(yè)績已呈現(xiàn)環(huán)比下降態(tài)勢。上半年全部上市公司凈利潤同比增長約16%，按照上述四成上市公司業(yè)績環(huán)比下降的態(tài)勢，估計(jì)全部上市公司的前三季度業(yè)績同比增幅將會(huì)小于10%，上市公司業(yè)績將不再保持高增長態(tài)勢。

　　未來預(yù)期不樂觀

　　對(duì)于股市而言，更重要的不是已經(jīng)取得的業(yè)績，而是對(duì)未來的預(yù)期。除了已經(jīng)發(fā)生的第三季度業(yè)績環(huán)比下降外，市場對(duì)多個(gè)權(quán)重行業(yè)的未來預(yù)期也相當(dāng)悲觀。

　　比如銀行業(yè)，今年9月中旬第一次降息導(dǎo)致的息差減少在三季度并未體現(xiàn)出來，未來將逐漸體現(xiàn)；擴(kuò)大房貸利率下浮幅度的政策也將導(dǎo)致銀行利差縮小；經(jīng)濟(jì)不景氣可能導(dǎo)致銀行壞賬增加、惜貸，業(yè)務(wù)萎縮……諸多不利因素使市場對(duì)銀行股的未來盈利預(yù)期不再樂觀。

　　再如保險(xiǎn)業(yè)，去年的高盈利行業(yè)，到了今年第三季度已經(jīng)有兩家出現(xiàn)了虧損，僅中國人壽一家保持盈利，但也明顯下滑。

　　還有房地產(chǎn)業(yè)，由于財(cái)務(wù)結(jié)算與實(shí)際銷售的滯后性，目前房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告上利潤還比較好看，但第四季度，最遲明年上半年就會(huì)受到?jīng)_擊。

　　此外，鋼鐵、有色金屬等行業(yè)，隨著原材料價(jià)格的大幅下調(diào)，未來業(yè)績也同樣面臨滑坡……

　　如果說今年三、四季度還只是利潤增長幅度放緩的話，明年上半年很可能會(huì)面臨業(yè)績負(fù)增長的局面。而利潤的負(fù)增長，就會(huì)使得市場的估值出現(xiàn)指數(shù)不漲甚至下跌而市盈率上升的局面。

　　估值還要探底

　　13倍左右的市盈率，從A股市場的歷史看，已經(jīng)是處于歷史最低區(qū)域。但是今天的市場已遠(yuǎn)非當(dāng)年的市場可比，不僅是市場規(guī)模大幅擴(kuò)張，對(duì)外開放已經(jīng)使A股與國際市場息息相關(guān)，而全流通時(shí)代的來臨也徹底改變了A股市場的博弈力量，光用A股的歷史經(jīng)驗(yàn)來審視目前的市場是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率平均水平在15倍左右，但重大底部對(duì)應(yīng)的市盈率都在10倍以下，最低曾低至4.8倍；歐洲股市的估值水平明顯低于美股，市盈率平均水平在10倍左右；日本股市在1989年泡沫破裂后，市盈率也回落到了20倍以下，最近已跌至8.6倍。國際成熟股市10倍左右的平均市盈率水平是有其經(jīng)濟(jì)學(xué)合理性的。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，戰(zhàn)后頭十年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)成份公司以每年年底的凈資產(chǎn)值計(jì)算，平均年凈資產(chǎn)回報(bào)率為12.8%；在其后十年中，這一數(shù)字是10.1%；在第三個(gè)十年里，回報(bào)率為10.9%。從范圍更大一點(diǎn)的財(cái)富500強(qiáng)的數(shù)據(jù)看，結(jié)論很相似———截至1965年的十年回報(bào)率是11.2%，截至1975年的十年回報(bào)率是11.8%。即使在中國，前16年來A股上市公司的權(quán)益收益率的加權(quán)平均值約為11.5%。盡管個(gè)別年份略有異常，但無論是通脹的年份，還是物價(jià)平穩(wěn)的年份，都沒有任何跡象表明該數(shù)字能大幅超越這個(gè)水平。也就是說，11.5%左右的凈資產(chǎn)收益率是產(chǎn)業(yè)資本的長期平均回報(bào)率(中小企業(yè)的回報(bào)率會(huì)相對(duì)較高)。

　　巧合的是，統(tǒng)計(jì)顯示1970年-2001年各成熟股市的長期平均復(fù)合回報(bào)率也恰恰在11.5%左右，英國為11.97%，美國為11.59%，日本為11.12%，德國為10.88%。也就是說股市的長期投資回報(bào)與實(shí)業(yè)投資的凈資產(chǎn)收益率基本吻合。這也是符合純粹市場經(jīng)濟(jì)體制下的經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，如果投資股市能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)業(yè)投資的長期回報(bào)的話，誰還會(huì)去投資實(shí)業(yè)呢？沒有人投資實(shí)業(yè)，股市不就成了空中樓閣？

　　在產(chǎn)業(yè)資本加入股市博弈后，它會(huì)將股票投資回報(bào)與實(shí)業(yè)投資回報(bào)相比。靜態(tài)地看，復(fù)利11.5%，折算成市盈率為6倍多；動(dòng)態(tài)看，凈資產(chǎn)收益率約為11.5%的上市公司，如果全部利潤都用于再投資，并繼續(xù)保持凈資產(chǎn)收益率11.5%的話，業(yè)績?cè)鲩L率也為11.5%，則相應(yīng)地市盈率可提高到10倍左右。當(dāng)然，股票比實(shí)業(yè)投資有更好的流動(dòng)性，可以獲得合理的溢價(jià)，美國股市之所以能夠取得比歐洲市場更高的估值，就是因?yàn)樗�是全球資本匯聚的市場，具有更好的流動(dòng)性，溢價(jià)也更高。

　　從上述國際比較看，在全流通、國際化的新形勢下，A股市場未來的估值低點(diǎn)很可能會(huì)出現(xiàn)10倍以下。(武斌)