持續了兩周時間的反彈又到了十字路口。政策動力讓投資者享受了久違的上升行情，但連續多日徘徊在60日均線下方且呈現縮量調整的姿態，顯然讓投資者不得不擔心，后續的反彈是否能夠延續？年末收官行情值得期待嗎？我們認為，在A股探明估值底后，近期的經濟環境和上市公司業績預期使得市場底部的構筑過程將更加曲折迂回；市場短期難以形成一蹴而就的底部特征；重審業績、評估政策、觀察實效將成為跟蹤后續行情的線索，決定了反彈將進入結構調整的相持階段。

　　業績堪憂：估值底即將漸漸遠去

　　最新的統計數據顯示，A股2007年靜態市盈率已經回升到16倍以上。誠然不排除指數的波動還將使A股的靜態估值在15倍附近盤桓，但從市場數據的歷史統計結果來看，A股靜態市盈率低于15倍的有效持續性不強。因此，此次脫離15倍的估值底部區域可以認為A股市場的估值底部已經探明，且因2008年業績正增長但增幅明顯收斂具有相對明確性，因而以2008年業績預估的靜態市盈率也已經明朗且沒有下調的可能。

　　但令人擔憂的是，動態估值向上的動力并非來源于業績預期向好帶來的股價調升預期，而是經營滑坡導致的業績回落風險。從最近各大券商和基金對2009年A股業績增長預期的展望來看，普遍預期不超過7%水平，部分時段如第一和第二季度可能出現業績的負增長。由此即使是股價維持不變，市場整體估值也將會出現回升。如果再考慮因政策刺激因素推高的股價升幅，那么市場估值底部已經開始逐步離我們遠去。從對2008年和2009年兩個年度的業績預期判斷，未來業績增長乏力制約估值主動調高的動力，而被動上升的可能性在增加，因此市場不具備因業績預期向好帶來的市場底部信號。

　　政策推進：多頭活躍的信心支點

　　目前能夠激活市場熱情的信心支點就是密集出臺的經濟刺激政策，以及各地政府蜂擁而上的投資項目。從4萬億到10萬億——不斷擴充的投資規模給予投資者遐想：如此巨額的投資規模加上外貿政策的全面轉向，是否足以抵御外部金融沖擊，使得中國經濟能夠獨善其身？筆者認為，中國強有力的政策推進力度對緩解經濟回落速度將會起到一定的作用，尤其對解決就業問題具有積極意義，但并不能完全改變經濟調整的軌跡，也無法成為做多股市的唯一理由。

　　眾所周知：一方面經濟政策的推進還需要時間去執行，最終反映到上市公司的業績層面需要至少一個季度的時間；另一方面大部分企業還需要消化今年年內的高成本庫存，業績回落態勢短期難以改善。因此我們在評估政策的時候重在觀察政策的實效。顯然政策效果的體現還沒有明朗，這是此輪反彈行情的持續性不足的重要原因。

　　但是有意思的是，投資者的情緒大多圍繞市場敏感和高頻詞波動。在最近的持續政策推進下，市場情緒已經較前期的悲觀低迷有明顯改善。政策脈沖行情，如反復活躍的基建板塊、最新嶄露頭角的醫療板塊等等依然會成為多頭活躍的重要表現，并制約指數的調整空間。

　　年考臨近：市場主力的謹慎選擇

　　在前面兩個因素制約下，A股進入結構調整相持階段的另一個重要理由無疑是面臨年考的基金等機構投資者的投資行為。年關臨近，盡管無需擔憂資金的時間期限，但年度業績排名依然會成為基金謹慎投資的選擇。顯然在短短的一個多月時間里要扭虧為盈基本無法實現，但在有限的時間內穩定排名防止犯錯誤則是最需要考慮的戰術問題。經過前期劇烈的基金調倉后，目前基金的倉位和資產配置又進入相對穩定期。從市場數據統計來看，低買高賣的波段操作重新占據主導地位，持續持股意愿沒有改善的跡象，預計這種狀況將至少延續到2008年年末。由此判斷，A股市場無法形成由市場主力推動的行情，市場的波動更多地來自于投資者的波段操作以及高風險資金的推波助瀾。這同樣決定了行情的反彈無法延續，相持特征將日益明顯。

　　綜合而言，市場底部的形成還需要時間和耐心的等待，指數的反彈也將會更加曲折。對投資者而言，穩定心態、避免盲動是近期最關鍵的考驗。誠然，能夠在政策的潮涌中抓住機遇無疑可以享受“沖浪的樂趣”；但站在十字路口等待通行信號燈重新閃爍，也同樣是需要勇氣和值得贊許的選擇。(上海證券研究所 郭燕玲)