A股近期的震蕩走勢除了與技術層面等短期因素有關外，還與投資者擔心寬松的貨幣政策可能發生變化相關。我們認為，在當前將控制通縮作為第一要務的背景下，寬松的貨幣政策不會轉向。在此基礎上，市場雖然可能出現短期技術性調整，但不太可能出現真正意義上的大跌。

　　不必擔心貨幣政策轉向

　　本周三A股開始調整，我們認為除了技術性調整因素外，也與市場預期微妙變化有關。

　　實際上，在信貸連續三個月超常規快速增長后，目前市場中有觀點認為：未來再出現“信貸數據超預期”的可能性正在大幅降低。另一方面，今年前3個月銀行新增貸款達破紀錄的4.58萬億元人民幣，幾乎與2008年全年數額相當，也有人開始擔心信貸的總量會有限度。因此在有媒體報道政府要嚴控信貸質量等信息后，市場開始全面擔心貨幣政策轉向，這種預期可能是導致近期市場大幅調整的直接原因之一。

　　對于投資者的這種擔心，我們認為大可不必。盡管從一季度數據中我們看到中國經濟度過了最壞階段，正沿著復蘇道路前進，從全球范圍來看，中國也成為第一個走向復蘇的經濟體；但我們相信投資者在看到一大堆報喜數據的同時，還應該看到經濟數據中也反映出很多隱憂。比方說，目前中國經濟的消費嚴重不足，最新公布的3月份消費增速還在延續下滑狀態，而這一趨勢預計未來幾個月仍可能延續；還有就是從經濟增長的貢獻來看，一季度經濟的反彈主要靠的是四萬億財政投資所拉動的項目建設；另外較為重要的是，目前經濟還未擺脫通縮困擾，3月份工業產品出廠價格PPI下跌6%，較上月4.5%的跌幅繼續擴大了1.5個百分點，居民消費價格指數CPI則同比下跌1.2%。

　　在上述因素中，我們最擔心的是通縮對經濟的巨大損害。在研究過日本和臺灣通縮期間的經濟案例后，我們發現：通縮對經濟的影響尤為巨大，其不但會破壞銀行、企業的資產負債表，還會破壞政府的資產及稅收。在通縮期間，由于PPI下降，工業企業盈利將大幅下滑，企業現金流也將嚴重變壞并導致壞賬率上升。同時，因為工業企業破產，銀行等金融系統也將陸續產生大量壞賬，最終需要中央政府的救助進而形成大量政府負債。

　　另外，通縮也會對政府的收入產生巨大影響，目前中國的情況可以很好地說明這一點。投資者都應該記得去年中央政府的財政收入增長超過了30%，但最新公布的數據顯示：今年一季度稅收同比下降10.3%。在GDP才下降4-5個百分點的情況下，稅收卻相差40個百分點，很重要的原因是物價水平下降使整個稅基規模縮減。

　　基于上述原因，我們可以看出通縮是目前要應對的最大威脅，也應該是貨幣和財政政策要控制的核心目標。另外，考慮到一季度實際GDP增速為6.1%，仍低于市場一致預期(預期中值為6.2%)，我們認為刺激性的貨幣政策基調在年內應該很難發生轉變。

　　震蕩期間注意熱點轉換

　　震蕩的市場也通常意味著市場熱點的轉換。實際上，近期我們已經明顯從市場中觀察到熱點正由周期性行業向出口及內需型行業轉變。究其原因，我們認為，一方面從估值角度看，有色、交運等周期板塊經過一季度的加速上漲，目前估值都處在較高位置，與前期滯漲的出口型企業的低估值形成了極大差異；另一方面，周期性行業一季報盈利仍在大幅下滑，近期幾只有色金屬股就因為公布一季報而明顯遭到市場拋售，與之相比，出口型企業目前卻開始走出行業周期的最差階段。

　　我們認為，隨著3月份后中國出口增速恢復反彈及美國經濟出現越來越多轉暖信號，未來出口導向行業將陸續從中獲益。

　　基于上述原因，我們認為A股中期向上的市場格局還將維持。在決定市場運行方向的貨幣政策不出現轉向的基礎上，近期市場調整不意味著轉折出現，股指高位震蕩鞏固的可能性更大。我們建議投資者關注這一變化，并借此時機對配置做適當調整，降低周期性行業配置，并增持基本面轉好的出口及消費型板塊。 (安信證券　諸海濱)