2008年6月，美國商品交易委員會(CFTC)與來自美國其他政府部門的專家共同成立了商品市場聯合調查組。鑒于能源價格高企已引起公眾和政府廣泛關注，調查組對2003年1月至2008年6月期間原油市場基本面和投機等因素，展開調查，并于7月22日正式提交中期調查報告。

　　該報告的初步結論認為，在此期間原油現貨價格及其增量，主要受基本面供需失衡所致。同時，從合約持倉量、交易活動以及交易者數量來看，原油期貨市場投資的活躍程度也正在大幅度增加。盡管這與原油價格上升通道相吻合，但調查組并不支持投機操縱油價的觀點。

　　供需失衡導致油價攀升

　　近些年來，世界經濟持續快速發展(特別是新興市場國家的高增長)，推動石油需求大幅度提升。從供應層面來看，石油產量因受主產區地緣政治局勢緊張而增長乏力。與此同時，由于短期內替代能源尚不充足，因此供需失衡導致石油價格不斷攀升。

　　CFTC的報告認為，倘若是期貨市場投機操縱油價，那么每日的詳盡持倉數據會顯示投機頭寸變動先于原油價格變動。但根據調查組掌握的相關數據來看，并未發現投機頭寸變動明顯先于價格波動；恰恰相反，絕大部分投機者是在跟隨價格變動而變更頭寸，表明他們其實是根據市場信息來進行決策的。

　　供需嚴重失衡以及失衡仍將持續的預期，導致油價屢創新高并造成市場對實際或預期供應不確定性的過度反應。在如此緊張的市場環境下，往往只能通過價格上漲來維持需求關系的基本穩定。因此，原油大幅波動并未偏離基本面，并與基本面因素的影響緊密相關。

　　2004年至今，原油期貨和期權合約交易量呈持續增長態勢。在2003年1月至2008年6月期間，持倉增量已經超過三倍，而交易者數量也翻了一倍。其中，增長最快的持倉量來源于非商業交易者(投機者)持有的價差頭寸，即同時持有某月多頭和另一月空頭。因此，當非商業交易者的多頭持倉增加時，其持有的空頭頭寸也相應增加。此外，盡管自2004年以來凈多頭非商業持倉趨于增加(一些市場人士認為這是推動油價上漲的原因)，但凈多頭持倉占總持倉比例在過去幾年一直保持平穩，從而推翻了所謂凈多頭推升油價的觀點。

　　對沖基金緩沖價格沖擊

　　業界對期貨市場參與者的關注，主要集中在商品指數投資基金，以及為指數基金提供中間服務的互換交易商身上。在調查所選取期間內，養老基金和其他投資者更多地運用指數基金作為參與商品市場投資的工具。一些市場人士認為，經由指數基金產品的大量資金流入市場是推動油價上漲的重要原因。CFTC已經發放了與該交易相關的特別傳訊函，但截至中期報告完稿，僅收到少量的回復函，對上述特別傳訊數據的分析將于9月份公布。

　　調查組手中掌握的數據，包括非公開監管信息和商品互換交易商的持倉頭寸。商品互換交易商為機構投資者提供產品合約，其收益與某類商品指數的表現掛鉤。一般來說，將指數基金客戶頭寸從其他客戶持倉分離出來后，互換交易商仍需運用期貨合約來對沖商業風險。因此，商品指數參與者的交易活動能從商品互換交易商頭寸變動中找到線索。

　　CFTC非公開交易數據顯示，2007年，商品互換交易商在原油市場的持倉，基本維持多空對等的格局，而在2008年1至5月則為凈空頭持倉，也就是說，就像過去5個月一樣，互換交易商期貨頭寸將從原油價格下跌而非上漲中獲利。此外，盡管互換交易商的商品指數客戶的多頭持倉，對價格上漲形成支撐，但也會被其他客戶的空頭持倉壓力所抵消。

　　調查組初步分析認為，互換交易商與非商業交易者是跟隨價格變動而進行頭寸調整的，因此也不支持其交易行為會進一步推升油價的觀點。調查組同時發現，在過去一年半時間，市場投機行為并非導致油價大幅攀升的主因，投機者只是根據市場信息預期反應后作出的決策。此外，對沖基金的頭寸往往在油價變動之前進行反向調整，表明其頭寸很可能對價格沖擊起到了一種緩沖器的作用。

　　接下來的數月時間，調查組將繼續深入分析原油價格，并將視角擴展至其他商品。一方面，期望獲取來自CFTC對商品互換和商品指數交易商特別傳訊的最新數據，另一方面，期望對其他商品價格的調查能增強市場整體的透明度。調查組最新報告將于年底前發布。(葉燕武 作者為新湖期貨分析師)