中國作為美國的頭號債主，迄今為止似乎都只是被動地從市場上購買美國的國債，卻很少主動表達過自己的利益訴求，更不用說對債務人施加有效的約束——

　　根據美國官方公布的數據，今年9月份中國增持了436億美元美國國債，使得持有余額達到了5850億美元，一舉超過8年來占據首位的日本，正式坐上美國頭號債主之位。如何增強債權人的話語權，保護債權人利益已成為一個重要議題。

　　短期無可奈何 長期風險大

　　短期而言，中國單月增持美國國債創新高并非什么可以指責的事情。這是因為可以作為外匯儲備的標的資產選擇不多，雖然美國發生了金融危機，但日元和歐元的形勢也好不到哪里去。既然外貿順差如此之高(9月份為294億美元)，增持美國國債，也就是無可奈何之舉了。

　　一些人認為，中國已經持有巨額美元，所以只能增持，減持是“自已砸自己的盤”。在筆者看來，這種“莊家論”不足為憑。因為央行的外匯資產組合決策一定要基于戰略性考慮，而不能被短期市場因素牽著走。因此，當前的增持并非是“護盤”，而是現有經濟結構矛盾情況下的無奈之舉。

　　從長期看，中國增持美元資產，進而總體外匯儲備不斷增長，其實也是風險不斷累積的過程。這并不是因為美國的雙赤字可能會導致美元對其他貨幣貶值，而是因為基本面決定了人民幣資產對美元、歐元和日元等主要貨幣長期升值趨勢難以避免。

　　由于處于不同的經濟發展階段，過去20年來中國的勞動生產率提升得比美國快，未來相當長一段時間這種趨勢仍將保持下去，根據巴拉薩-薩繆爾森效應，生產率提高快的一方，其貨幣升值是一種確定性趨勢。持有美元的風險，主要的并非美聯儲濫發貨幣的不負責行為，而是植根于兩國經濟基本面對比而決定的匯率趨勢，這種趨勢不會因某一段時間內將匯率貶值作為一項宏觀政策工具而改變。二戰以來的50多年時間里，日元對美元就呈現出長期升值趨勢，其根本原因也在于日本制造業的起點低，在追趕的過程中生產率的提高速度一直快于美國。

　　因此，不斷累計美元(或其他外匯資產)，從長期而言將會導致巨大的損失，這種損失與時間、中國生產率的提高速度成正比。因此，及早制定從美元中逐步撤退的戰略十分必要。

　　債主沒話語權不正常

　　國際收支不平衡乃常見現象，因此歷史上國與國之間有借有貸十分平常。不過，通常而言，借貸雙方都會進行一定的談判，然后在雙方實力和利益的平衡點上確定借貸條款。令人失望的是，中國作為美國的頭號債主，迄今為止似乎都只是被動地從市場上購買美國的國債，卻很少主動表達過自己的利益訴求，更不用說對債務人施加有效的約束。對借入方肆意而為，完全把債權人利益拋在一邊的做法，人們似乎已見怪不怪了。

　　中國作為美國國債持有人，主要面臨兩方面風險：一是違約風險，一是匯率風險。違約風險事實上不大，除非美國想自己主動放棄核心國地位。但是匯率風險卻如影隨形，匯率風險又可分為兩方面，一是短期內美國為了自身利益而執行令美元貶值的經濟政策，二是基于上述分析的基本面因素而出現的美元長期貶值趨勢。

　　目前我們對這兩個原因引起的匯率風險都無有效應對之策，既無法實質性地影響到美國的經濟決策，又不可能改變兩國經濟基本面對比的長期趨勢。但是，如果改變債務的計價貨幣，改用人民幣來向美國貸出款項，將是從根本上解決匯率風險的有效手段。發行熊貓債券，改變被動到市場上購買美國國債的現狀，主動向資金需求方提供融資，扭轉長期以來債權人與債務人之間的不對等關系，是中國這個頭號債主回避風險的根本手段，完全具有可行性，值得認真考慮。

　　加大物資儲備時機已到

　　從長遠看，對中國最有利的局面是順差減少，縮減外匯儲備，而這需要調整國內經濟結構，增加消費比重，是一個緩慢的過程，因此上述增強債權人話語權的建議，是基于調整耗時較長、非短期可畢其功的前提的。從現實出發，短期內把順差大幅降下來的一個有效手段就是加強物資儲備。

　　今年以來，特別是7月份以來，石油、有色金屬等大宗商品價格受全球性經濟衰退的影響暴跌，這給中國加大物資儲備提供了一個絕好的機會。由于國際大宗商品價格具有巨大的波動性，在衰退時期進行儲備絕對不會錯，如果時機得當，其回報率將是持有外國政府債券的數倍甚至數十倍。當然，由于此輪全球性經濟滑坡時間可能比較長，現在的大宗商品不一定絕對見底，但可以肯定的是，在未來1-2年內確定底部是大概率事件。作為國家的戰略儲備，大手筆建倉時機已經來臨。在經濟不景氣時期儲備物資，或者戰略性收購資源企業，不但不會引發被收購對象國的反感，而且還會獲得他們的感激，收取到經濟之外的可觀回報。

　　具體操作上，可以由國家儲備局等相關部門執行，儲備品種不應限于石油，還可以是銅、鋁等有色金屬和其他重要物資。這些部門從央行購取外匯用于收購，直接減少了外貿順差，促進了經濟平衡。另外，還可以鼓勵國有企業進行商業儲備，如果它們資金不足，可以由金融機構提供貸款。

　　總之，逆周期大舉儲備資源，大力將順差降下來，是改善經濟外部失衡的有效之舉，也是避免外債越吃越多、最終患上消化不良癥的有效辦法。(黃小鵬)

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