展望2009年的國內宏觀經濟，在外部陷入衰退、內部周期性調整的雙重壓力下，中國可能將面臨比10年前的亞洲金融危機時更為嚴峻的經濟考驗，而政策將成為決定宏觀經濟走勢的最重要變量。

　　經濟面臨嚴峻考驗

　　從外部經濟環境、內部經濟結構等方面觀察，本輪國內宏觀經濟正在迎接比十年前亞洲金融危機時更為艱難的挑戰。

　　從貿易角度看，高盛/高華指出，現階段中國經濟受全球經濟的影響更大。首先，中國對貿易的依賴度不斷大幅上升，貿易占GDP的比例從1997年的34.1%上升至2008年的68.0%。因此，目前中國自身的增長前景受全球經濟走勢的影響將更大。其次，在亞洲金融危機時，韓國、印尼和泰國是受創最重的國家，三國共占1997年中國出口總額的6.8%；而本次金融市場動蕩的主要受害者是美國和歐洲，其占到中國今年以來出口總額的38.1%。第三，中國出口產品已經部分改變了10年前附加值較低、需求彈性較小、受經濟周期影響不大的特點。統計顯示，機電產品占中國出口總額的比例已經從1997年的不足20%上升到45%左右，而低端消費品(如紡織品、服裝等)目前僅占出口總額的17.7%，遠遠低于1997年的32.4%。

　　從投資角度看，統計顯示，政府基礎設施投資在1998-2002年總共撬動了3.2倍的社會投資。但中金公司認為，現階段政府基建的“乘數效應”將遠不如10年前。首先，過去十年，多數國內基礎設施都得到了極大改善，如公路建設就已經有所飽和，回報率的降低無疑會打擊私人部門的投資興趣。其次，1998年時拉動投資起到了立竿見影的效果，主要原因在于啟動了房地產行業。但是，目前房地產行業剛剛開始調整，房價下跌還未到位，地產商投資的積極性低迷。上述兩方面因素的存在，預計將使得投資拉動經濟增長的效果遠差于10年前。

　　在拉動經濟增長的“三駕馬車”中，消費相對于投資與貿易，面臨的困難相對較小，但預計2009年也將面臨下滑壓力。中信證券表示，在居民收入預期下滑的背景下，2009年名義居民消費增速預計為12%，同比下降8.3個百分點。其中，高端消費品、交通通信產品、文化娛樂產品的消費增速將出現較大幅度的下滑，而居住類消費也有可能隨著房地產行業的繼續低迷而出現拐點。

　　此外，受外部經濟衰退以及內部從緊政策的滯后影響，2009年我國很有可能迎來通貨緊縮的格局。事實上，從11月份數據看，PPI同比增長2%，CPI同比增長2.4%，增速下滑幅度均已經超過了市場預期。通貨緊縮如果出現，意味著宏觀經濟衰退的可能性較以往將大為增加。

　　政策成為最大亮點

　　從上面分析不難看出，明年的宏觀經濟出現硬著陸的風險還是存在的。有分析人士預計，如果宏觀政策不進行相應調整，明年我國經濟增速很可能會降至7%以下。因此，為了實現“保8”目標，積極的經濟政策被市場給予了厚望。

　　雖然相比于十年前，政策對經濟的刺激作用可能會相對弱化，但仍然存在發揮作用的余地。中金公司指出，與1998年相比，政策實施具備一些優勢：比如，我國政府的資產負債表更加穩健，主要表現在不良貸款與國債余額之和占GDP的比重，已經從1998年的43%降至26%；其次，政府的財力有所增強，財政收入占GDP的比重已經從1998年的12%上升至21%，這使得我國仍然具備利用財政政策穩定經濟的能力。

　　但值得注意的是，積極政策對經濟下滑更重要的作用可能在于緩解而非逆轉。高盛/高華認為原因如下：一是2003年以來中國經濟增長始終處于較高水平，出現周期性的調整屬于正常而且難以逆轉；二是經濟的高度開放，實際上也意味著在其他因素不變的情況下，整體經濟對國內政策變化的敏感性較低；三是額外的政策投資可能導致政府其他消費開支的減少，并導致政策對整體經濟的實際影響小于市場預期；最后，價格管制會扭曲真實的供需情況，從而導致積極政策對經濟的推動效果。

　　明年構筑“經濟底”？

　　對于明年的宏觀經濟走向，在外部需求低迷以及國內房地產行業周期下行的情況下，宏觀經濟將繼續下行已經成為各方共識。但是，對于明年經濟能否出現底部，各券商機構則存在較大的分歧。

　　較樂觀的觀點認為，明年將出現“經濟底”，宏觀經濟全年將呈現先抑后揚的“U”型走勢。中信證券認為，隨著2009年年中全球經濟基本穩定，以及我國擴張性政策作用的逐漸顯現，2009年下半年中國經濟也將改變增速下滑的趨勢，下半年經濟增速將有所提高，全年經濟運行將呈現“U”型走勢。支持經濟見底的原因主要在于：預計2009年上半年將密集降息，同時增加貨幣供給；而基礎設施建設預計也將在2009年年中開工，這些政策的效果將在2009年下半年逐步顯現。

　　然而，也有不少觀點認為，明年宏觀經濟很難觸到底部。中金公司指出，本輪經濟周期調整有可能要在2010年方可見底。首先，預計2009年歐美經濟將全線衰退，2010年仍將低于趨勢增長，不會大幅反彈，2009年的訂單惡化勢必將影響到我國2010年的出口增長；其次，中國出口制造業和房地產投資在經過多年擴張后，過剩產能和庫存的消化需要時間；最后，從我國過去30年的經濟周期看，每次經濟下行周期中，經濟下滑時間均超過了3年，而本輪經濟調整始于2007年。

　　由此可見，雖然多數機構都認為，2009年國內宏觀經濟將完成主要的下行階段，但對經濟能否在明年觸底向上仍存在較大分歧。這種不確定預期的存在，或將成為明年股市最大的潛在風險之一。(記者 龍躍)