市場的估值倍數有收縮的風險，50倍以上的估值很難維持

　　2009年建國60周年這個重大事件要比奧運更重要

　　2008年散戶的生存空間將會越來越小

　　李鵬 金鷹成份股優選基金經理

　　楊成義 北京首證投資顧問有限公司總經理

　　王成 國泰君安證券策略分析師

　　2008年震蕩調整的時間會多于單邊上漲的時間

　　記者：最近，高盛發表研究報告稱，中國股票(指A股以及海外上市的中國股票)已經到了一個估值倍數收縮風險超過強勁基本面的關鍵時刻，從戰術上轉為謹慎和中性是其目前最好的判斷。而在此前三四年間，高盛唱多A股市場的立場從未改變。高盛在報告中預計，2008年底，滬深300指數將達到4700點。您如何看待2008年的市場前景以及當前個股的高估值現象？

　　楊成義：2008年的市場在今年調整之后，還是有機會的。雖然目前靜態市盈率比較高，現在應該是40—50倍，但市場的動態市盈率比較低。我們現在所看到的高估值是從靜態的角度來看的，是用06年的業績來計算的，但事實上等到07年的業績出來之后，整體的市盈率就會有大幅度的下降。因為從季報和中報來看，上市公司平均業績增長較去年同期增長30%左右，這樣市盈率就會下降30%左右。

　　我國宏觀經濟處在一個轉型期。在轉型期，整體市場的市盈率都比較高，像韓國、日本都經歷過這個階段。因為轉型期經濟高速增長，企業盈利的能力也高速提升，市場對宏觀經濟和企業發展的預期都比較好，這樣就導致市盈率水平比成熟市場高一些。

　　目前產生牛市的根本原因并沒有發生變化，這包括人民幣升值的趨勢還沒有改變，這樣就為2008年的上漲提供了一個條件。人民幣升值對資金的吸引力會有所加大。

　　另外流動性過剩的問題依然存在，雖然央行不斷采取措施來解決流動性過剩的問題，但過剩局面依然存在，導致市場的資金供給狀況還是比較好。從近一個階段新股申購的情況看，資金的供給狀況還是比較良好的。

　　此外，從市場機構來看，從十月份調整到現在，大部分藍籌股的下調比較大，深滬300的一些主流品種都已進入了投資區域。

　　從這幾點看，2008年的市場還是有機會的。

　　李鵬：個股的高估值也不一定只有中國才有，其實美國市場從60年代到今天，經歷了幾波大牛市行情，其中也存在著高估值的過程，比如市盈率到達50、60倍，也維持了兩、三年的時間。目前個股高估值按2008年的市盈率來看，也不是特別夸張，假如我們設計不同的點位，比如4000點或是6000點，按2007年業績來預測的話，也不太夸張，也就是30多倍。假如市場走到7500點，按2007年的業績，市盈率也不超過40倍，泡沫也不太嚴重，也可以接受。

　　2007年可能是慢牛行情，也不排除在奧運會前后出現瘋狂的狀態，或者由于人民幣加速升值，也可能出現加速上漲的可能。我們判斷，2008年震蕩調整的時間會多于單邊上漲的時間。

　　王成：我比較贊成高盛的觀點，實際上，2006年和2007年，A股市場的估值從最初的15倍提高到50倍以上，主要是因為2006和2007年上市公司業績的高速增長，也就是說估值倍數提高與業績增長具有很高的相關性，比如2007年全年業績增長超過50%，估值也大大提升，但是由于去年的高增長基數，以及今年全年國家的宏觀調控，今年全球經濟的適當回落，我們認為今年業績增長會放緩，大約增長30%左右，因此市場的估值倍數有收縮的風險。我們認為50倍以上的估值很難維持，市場大約可以獲得30倍左右的估值。

　　即使這樣，A股市場也比世界上其他國家的股市貴很多，這樣考慮下，2008年全年市場的收益應該略微偏負面。這也很合邏輯，畢竟A股市場已經持續大漲兩年，獲利盤太多。2008年市場是高位震蕩也非常合理，通過高位震蕩和不斷提高的業績水平來逐漸消化高估值。

　　基金通過股指期貨操縱市場，其實難度很大

　　記者：從2007年的市場來看，基金已經成為市場最主要的參與者，那么股指期貨推出后，基金在運用這一工具時，是否存在操縱市場走向的可能性？

　　李鵬：股指期貨的推出是為了平衡波動，管理層并不希望比如6000點推出來后，大家一起去做空，把股指壓下來。假如5000點附近推出，市場再上一個臺階的可能性還是比較大的。管理層的意愿還是希望股指期貨推出后，看到市場的同步上漲，而不是一出來就暴跌，被人利用。

　　基金用股指期貨操縱市場，其實難度是很大的。因為推出后，公募基金還是以多看少動為主，另外還可以設計一些新產品投資股指期貨，但實際上操作并不是一件簡單的事情。假如要做套期保值的話，即所謂的對沖，在做空的時候，也要買入一些成份股來做對沖，這就不是某一家或幾家基金可以共謀的。這種產品出來后不是很容易就能被掌控的，而且本身這個市場的結構越來越多元化，可能很難形成共振的過程。

　　王成： 我們認為即使未來股指期貨推出，基金也很難大規模參與并且操縱市場，主要的原因是，從海外經驗看，股指期貨的主要參與對象還是非基金的私募機構和廣大的投機者，而基金主要是為了套期保值被動性的參與市場，而考慮到2008年各類“大小非”的減持等因素，因此股指期貨和股票市場沒有一類機構能夠掌控，除了國家。另外，從現在的統計來看，股指期貨90%的參與者很難盈利，這和權證一樣，并不是一個好的賭場。

　　多種潛在因素會造成2008年的市場波動

　　記者：2008年市場可能還會有一些波動，您認為有哪些潛在因素可能會造成這種波動？

　　楊成義：一個是宏觀經濟調控的因素。從最近的金融工作會議上看，明年整個宏觀經濟環境是偏緊的，尤其是將采取一個緊縮的貨幣政策，對宏觀資金面會構成一個非常的壓力；另一個是看人民幣升值是怎樣的一種狀態，一旦升值速度發生變化，也會影響到市場。還有就是2008年投資者的結構變化會出現什么跡象。從2005—2007年來看，市場的主要投資者是基金。但從2007年9月份之后，基金也出現了凈贖回的跡象，一旦2008年市場再度有機會的話，新的投資者的狀況會影響到市場的后期走勢。

　　李鵬：從管理層的角度來看，2007年的市場漲的是比較快，他們希望市場有一個從快牛到慢牛的轉變。這樣許多個股的高估值需要時間來兌現它的高估值，這就需要用2008年和2009年的業績來平滑，也就意味著調整的時間會拖長。另外，市場有了對沖機制后，也不會連續那么漲，會在市場多元化以后有一個平衡的過程。

　　王成：我認為2008年市場整體會出現大幅度波動，主要有以下幾個方面的因素：一是美國次級債問題和公司債問題持續爆發，導致全球經濟減速，這也將導致國內企業的出口遇到問題，打擊市場的信心。其次，2008第一季度業績應該為全年最高，然后按季度逐漸遞減，因此第一季度市場或有表現，其他季度，在業績公布月份難有表現。另外，政府加強宏觀調控，效果如何不好說，因此也會影響投資者心理。當然2008年的稅收改革對企業是利好，人民幣可能加速升值，通貨膨脹問題，臺海問題，節能減排，奧運這些諸多因素都會造就市場的大幅度波動。

　　奧運會可能只是一個階段性的刺激因素

　　記者：2008年將召開奧運會，這是否會成為股市的強大支撐，因為許多投資者對這一利好因素都抱有良好的預期，一般來說，重大活動和事件前的市場總是很好看。

　　楊成義：奧運會來臨前，市場會有一定波動，但波動的幅度和力度可能與投資者的想像是有差別的。從投資者的結構來判斷，市場已經和前幾年不一樣了。前幾年是個人和私募基金主導市場，這樣消息面的變化會對市場產生比較大的影響。而現在市場是以公募基金為代表的機構投資者，這些機構判斷投資機會會有一套自己的標準，應該是從一個比較理性的角度去看待市場、個股和行業。如果說奧運會不能對某些上市公司產生直接影響的話，一些機構是不會改變自己的投資方向和理念的。所以，奧運會對市場有影響，但力度和幅度不會那么大。

　　李鵬：奧運會對經濟的增長可能會有一定體現，但可能只是一個階段性的刺激因素，不會是一個持續性的影響。但它也會有一個短期的刺激因素，不排除泡沫在某一個階段出現急劇膨脹的過程。

　　王成：實際上，這兩年的上漲已經包含了很多奧運良好預期的支撐，重大事件會造成市場的良好預期，但是我倒是認為2009年建國60周年這個重大事件要比奧運重要。經過2008年的大震蕩調整，2009年的市場反而會表現更好。

　　2008年散戶的生存空間越來越小

　　記者：2007年是讓投資者亦喜亦悲的一年，很多小散戶反映，盡管去年是個不折不扣的大牛市，但是他們并沒有賺什么錢，甚至有的還賠了錢。今年的操作中，您能否給散戶一些建議？

　　楊成義：中小散戶在機構成為主要投資者的狀況下，生存的空間越來越小了。散戶要靠自主投資來獲得超額的收益，難度是比較大的。所以對很多散戶投資者來說，一是可以選擇一個開放式基金，通過基金的專業化運作來化解判斷上的不足；另一個是，如果投資者對市場的判斷比較有信心的話，可以投資一些復合型品種，比如50ETF、180ETF，這些是被動型的基金，它們的波動與市場波動的狀況是基本一致的。這樣投資者只要判斷一個走勢的方向就可以了。

　　王成：2007年，單純因為別人的賺錢效應就盲目進入市場但缺少經驗的散戶太多了，實際上，在國外，投資是需要教育的，但是我們國內的散戶認為市場容易賺錢。

　　投資者應該了解到，我們并不具有從短期交易中獲利的能力。我建議，應該按照股票質地選擇，這樣即使套牢，但從長期來看，因為上市公司業績良好，解套的幾率也很大，并且能夠獲得長期收益，暴利心態一定不能要。我還是建議，投資是專業性很強的經濟活動，對于多數投資者，即使在海外，交給專業機構，比如基金去理財，長期來看會更好。