市場(chǎng)的估值倍數(shù)有收縮的風(fēng)險(xiǎn)，50倍以上的估值很難維持

　　2009年建國60周年這個(gè)重大事件要比奧運(yùn)更重要

　　2008年散戶的生存空間將會(huì)越來越小

　　李鵬 金鷹成份股優(yōu)選基金經(jīng)理

　　楊成義 北京首證投資顧問有限公司總經(jīng)理

　　王成 國泰君安證券策略分析師

　　2008年震蕩調(diào)整的時(shí)間會(huì)多于單邊上漲的時(shí)間

　　記者：最近，高盛發(fā)表研究報(bào)告稱，中國股票(指A股以及海外上市的中國股票)已經(jīng)到了一個(gè)估值倍數(shù)收縮風(fēng)險(xiǎn)超過強(qiáng)勁基本面的關(guān)鍵時(shí)刻，從戰(zhàn)術(shù)上轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎和中性是其目前最好的判斷。而在此前三四年間，高盛唱多A股市場(chǎng)的立場(chǎng)從未改變。高盛在報(bào)告中預(yù)計(jì)，2008年底，滬深300指數(shù)將達(dá)到4700點(diǎn)。您如何看待2008年的市場(chǎng)前景以及當(dāng)前個(gè)股的高估值現(xiàn)象？

　　楊成義：2008年的市場(chǎng)在今年調(diào)整之后，還是有機(jī)會(huì)的。雖然目前靜態(tài)市盈率比較高，現(xiàn)在應(yīng)該是40—50倍，但市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)市盈率比較低。我們現(xiàn)在所看到的高估值是從靜態(tài)的角度來看的，是用06年的業(yè)績(jī)來計(jì)算的，但事實(shí)上等到07年的業(yè)績(jī)出來之后，整體的市盈率就會(huì)有大幅度的下降。因?yàn)閺募緢?bào)和中報(bào)來看，上市公司平均業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較去年同期增長(zhǎng)30%左右，這樣市盈率就會(huì)下降30%左右。

　　我國宏觀經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)轉(zhuǎn)型期。在轉(zhuǎn)型期，整體市場(chǎng)的市盈率都比較高，像韓國、日本都經(jīng)歷過這個(gè)階段。因?yàn)檗D(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，企業(yè)盈利的能力也高速提升，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展的預(yù)期都比較好，這樣就導(dǎo)致市盈率水平比成熟市場(chǎng)高一些。

　　目前產(chǎn)生牛市的根本原因并沒有發(fā)生變化，這包括人民幣升值的趨勢(shì)還沒有改變，這樣就為2008年的上漲提供了一個(gè)條件。人民幣升值對(duì)資金的吸引力會(huì)有所加大。

　　另外流動(dòng)性過剩的問題依然存在，雖然央行不斷采取措施來解決流動(dòng)性過剩的問題，但過剩局面依然存在，導(dǎo)致市場(chǎng)的資金供給狀況還是比較好。從近一個(gè)階段新股申購的情況看，資金的供給狀況還是比較良好的。

　　此外，從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來看，從十月份調(diào)整到現(xiàn)在，大部分藍(lán)籌股的下調(diào)比較大，深滬300的一些主流品種都已進(jìn)入了投資區(qū)域。

　　從這幾點(diǎn)看，2008年的市場(chǎng)還是有機(jī)會(huì)的。

　　李鵬：個(gè)股的高估值也不一定只有中國才有，其實(shí)美國市場(chǎng)從60年代到今天，經(jīng)歷了幾波大牛市行情，其中也存在著高估值的過程，比如市盈率到達(dá)50、60倍，也維持了兩、三年的時(shí)間。目前個(gè)股高估值按2008年的市盈率來看，也不是特別夸張，假如我們?cè)O(shè)計(jì)不同的點(diǎn)位，比如4000點(diǎn)或是6000點(diǎn)，按2007年業(yè)績(jī)來預(yù)測(cè)的話，也不太夸張，也就是30多倍。假如市場(chǎng)走到7500點(diǎn)，按2007年的業(yè)績(jī)，市盈率也不超過40倍，泡沫也不太嚴(yán)重，也可以接受。

　　2007年可能是慢牛行情，也不排除在奧運(yùn)會(huì)前后出現(xiàn)瘋狂的狀態(tài)，或者由于人民幣加速升值，也可能出現(xiàn)加速上漲的可能。我們判斷，2008年震蕩調(diào)整的時(shí)間會(huì)多于單邊上漲的時(shí)間。

　　王成：我比較贊成高盛的觀點(diǎn)，實(shí)際上，2006年和2007年，A股市場(chǎng)的估值從最初的15倍提高到50倍以上，主要是因?yàn)?006和2007年上市公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，也就是說估值倍數(shù)提高與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有很高的相關(guān)性，比如2007年全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%，估值也大大提升，但是由于去年的高增長(zhǎng)基數(shù)，以及今年全年國家的宏觀調(diào)控，今年全球經(jīng)濟(jì)的適當(dāng)回落，我們認(rèn)為今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)放緩，大約增長(zhǎng)30%左右，因此市場(chǎng)的估值倍數(shù)有收縮的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為50倍以上的估值很難維持，市場(chǎng)大約可以獲得30倍左右的估值。

　　即使這樣，A股市場(chǎng)也比世界上其他國家的股市貴很多，這樣考慮下，2008年全年市場(chǎng)的收益應(yīng)該略微偏負(fù)面。這也很合邏輯，畢竟A股市場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)大漲兩年，獲利盤太多。2008年市場(chǎng)是高位震蕩也非常合理，通過高位震蕩和不斷提高的業(yè)績(jī)水平來逐漸消化高估值。

　　基金通過股指期貨操縱市場(chǎng)，其實(shí)難度很大

　　記者：從2007年的市場(chǎng)來看，基金已經(jīng)成為市場(chǎng)最主要的參與者，那么股指期貨推出后，基金在運(yùn)用這一工具時(shí)，是否存在操縱市場(chǎng)走向的可能性？

　　李鵬：股指期貨的推出是為了平衡波動(dòng)，管理層并不希望比如6000點(diǎn)推出來后，大家一起去做空，把股指壓下來。假如5000點(diǎn)附近推出，市場(chǎng)再上一個(gè)臺(tái)階的可能性還是比較大的。管理層的意愿還是希望股指期貨推出后，看到市場(chǎng)的同步上漲，而不是一出來就暴跌，被人利用。

　　基金用股指期貨操縱市場(chǎng)，其實(shí)難度是很大的。因?yàn)橥瞥龊螅�公募基金還是以多看少動(dòng)為主，另外還可以設(shè)計(jì)一些新產(chǎn)品投資股指期貨，但實(shí)際上操作并不是一件簡(jiǎn)單的事情。假如要做套期保值的話，即所謂的對(duì)沖，在做空的時(shí)候，也要買入一些成份股來做對(duì)沖，這就不是某一家或幾家基金可以共謀的。這種產(chǎn)品出來后不是很容易就能被掌控的，而且本身這個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)越來越多元化，可能很難形成共振的過程。

　　王成： 我們認(rèn)為即使未來股指期貨推出，基金也很難大規(guī)模參與并且操縱市場(chǎng)，主要的原因是，從海外經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨的主要參與對(duì)象還是非基金的私募機(jī)構(gòu)和廣大的投機(jī)者，而基金主要是為了套期保值被動(dòng)性的參與市場(chǎng)，而考慮到2008年各類“大小非”的減持等因素，因此股指期貨和股票市場(chǎng)沒有一類機(jī)構(gòu)能夠掌控，除了國家。另外，從現(xiàn)在的統(tǒng)計(jì)來看，股指期貨90%的參與者很難盈利，這和權(quán)證一樣，并不是一個(gè)好的賭場(chǎng)。

　　多種潛在因素會(huì)造成2008年的市場(chǎng)波動(dòng)

　　記者：2008年市場(chǎng)可能還會(huì)有一些波動(dòng)，您認(rèn)為有哪些潛在因素可能會(huì)造成這種波動(dòng)？

　　楊成義：一個(gè)是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的因素。從最近的金融工作會(huì)議上看，明年整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是偏緊的，尤其是將采取一個(gè)緊縮的貨幣政策，對(duì)宏觀資金面會(huì)構(gòu)成一個(gè)非常的壓力；另一個(gè)是看人民幣升值是怎樣的一種狀態(tài)，一旦升值速度發(fā)生變化，也會(huì)影響到市場(chǎng)。還有就是2008年投資者的結(jié)構(gòu)變化會(huì)出現(xiàn)什么跡象。從2005—2007年來看，市場(chǎng)的主要投資者是基金。但從2007年9月份之后，基金也出現(xiàn)了凈贖回的跡象，一旦2008年市場(chǎng)再度有機(jī)會(huì)的話，新的投資者的狀況會(huì)影響到市場(chǎng)的后期走勢(shì)。

　　李鵬：從管理層的角度來看，2007年的市場(chǎng)漲的是比較快，他們希望市場(chǎng)有一個(gè)從快牛到慢牛的轉(zhuǎn)變。這樣許多個(gè)股的高估值需要時(shí)間來兌現(xiàn)它的高估值，這就需要用2008年和2009年的業(yè)績(jī)來平滑，也就意味著調(diào)整的時(shí)間會(huì)拖長(zhǎng)。另外，市場(chǎng)有了對(duì)沖機(jī)制后，也不會(huì)連續(xù)那么漲，會(huì)在市場(chǎng)多元化以后有一個(gè)平衡的過程。

　　王成：我認(rèn)為2008年市場(chǎng)整體會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，主要有以下幾個(gè)方面的因素：一是美國次級(jí)債問題和公司債問題持續(xù)爆發(fā)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)減速，這也將導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)的出口遇到問題，打擊市場(chǎng)的信心。其次，2008第一季度業(yè)績(jī)應(yīng)該為全年最高，然后按季度逐漸遞減，因此第一季度市場(chǎng)或有表現(xiàn)，其他季度，在業(yè)績(jī)公布月份難有表現(xiàn)。另外，政府加強(qiáng)宏觀調(diào)控，效果如何不好說，因此也會(huì)影響投資者心理。當(dāng)然2008年的稅收改革對(duì)企業(yè)是利好，人民幣可能加速升值，通貨膨脹問題，臺(tái)海問題，節(jié)能減排，奧運(yùn)這些諸多因素都會(huì)造就市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)。

　　奧運(yùn)會(huì)可能只是一個(gè)階段性的刺激因素

　　記者：2008年將召開奧運(yùn)會(huì)，這是否會(huì)成為股市的強(qiáng)大支撐，因?yàn)樵S多投資者對(duì)這一利好因素都抱有良好的預(yù)期，一般來說，重大活動(dòng)和事件前的市場(chǎng)總是很好看。

　　楊成義：奧運(yùn)會(huì)來臨前，市場(chǎng)會(huì)有一定波動(dòng)，但波動(dòng)的幅度和力度可能與投資者的想像是有差別的。從投資者的結(jié)構(gòu)來判斷，市場(chǎng)已經(jīng)和前幾年不一樣了。前幾年是個(gè)人和私募基金主導(dǎo)市場(chǎng)，這樣消息面的變化會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生比較大的影響。而現(xiàn)在市場(chǎng)是以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)判斷投資機(jī)會(huì)會(huì)有一套自己的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該是從一個(gè)比較理性的角度去看待市場(chǎng)、個(gè)股和行業(yè)。如果說奧運(yùn)會(huì)不能對(duì)某些上市公司產(chǎn)生直接影響的話，一些機(jī)構(gòu)是不會(huì)改變自己的投資方向和理念的。所以，奧運(yùn)會(huì)對(duì)市場(chǎng)有影響，但力度和幅度不會(huì)那么大。

　　李鵬：奧運(yùn)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)可能會(huì)有一定體現(xiàn)，但可能只是一個(gè)階段性的刺激因素，不會(huì)是一個(gè)持續(xù)性的影響。但它也會(huì)有一個(gè)短期的刺激因素，不排除泡沫在某一個(gè)階段出現(xiàn)急劇膨脹的過程。

　　王成：實(shí)際上，這兩年的上漲已經(jīng)包含了很多奧運(yùn)良好預(yù)期的支撐，重大事件會(huì)造成市場(chǎng)的良好預(yù)期，但是我倒是認(rèn)為2009年建國60周年這個(gè)重大事件要比奧運(yùn)重要。經(jīng)過2008年的大震蕩調(diào)整，2009年的市場(chǎng)反而會(huì)表現(xiàn)更好。

　　2008年散戶的生存空間越來越小

　　記者：2007年是讓投資者亦喜亦悲的一年，很多小散戶反映，盡管去年是個(gè)不折不扣的大牛市，但是他們并沒有賺什么錢，甚至有的還賠了錢。今年的操作中，您能否給散戶一些建議？

　　楊成義：中小散戶在機(jī)構(gòu)成為主要投資者的狀況下，生存的空間越來越小了。散戶要靠自主投資來獲得超額的收益，難度是比較大的。所以對(duì)很多散戶投資者來說，一是可以選擇一個(gè)開放式基金，通過基金的專業(yè)化運(yùn)作來化解判斷上的不足；另一個(gè)是，如果投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷比較有信心的話，可以投資一些復(fù)合型品種，比如50ETF、180ETF，這些是被動(dòng)型的基金，它們的波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)的狀況是基本一致的。這樣投資者只要判斷一個(gè)走勢(shì)的方向就可以了。

　　王成：2007年，單純因?yàn)閯e人的賺錢效應(yīng)就盲目進(jìn)入市場(chǎng)但缺少經(jīng)驗(yàn)的散戶太多了，實(shí)際上，在國外，投資是需要教育的，但是我們國內(nèi)的散戶認(rèn)為市場(chǎng)容易賺錢。

　　投資者應(yīng)該了解到，我們并不具有從短期交易中獲利的能力。我建議，應(yīng)該按照股票質(zhì)地選擇，這樣即使套牢，但從長(zhǎng)期來看，因?yàn)樯鲜泄�司業(yè)績(jī)良好，解套的幾率也很大，并且能夠獲得長(zhǎng)期收益，暴利心態(tài)一定不能要。我還是建議，投資是專業(yè)性很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)于多數(shù)投資者，即使在海外，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)，比如基金去理財(cái)，長(zhǎng)期來看會(huì)更好。