下調(diào)部分商品出口退稅率、放寬QDII境外投資范圍、萬億特別國債獲準(zhǔn)發(fā)行……這些政策看似不相關(guān)，卻與一個(gè)問題相關(guān)—— 把脈“流動(dòng)性過剩”

　　內(nèi)涵——　通俗地說，流動(dòng)性過剩就是資金比較充裕

　　流動(dòng)性過剩，本是一個(gè)專業(yè)術(shù)語，眼下卻成了一個(gè)熱門詞匯，頻頻出現(xiàn)在新聞報(bào)道中。流動(dòng)性，原意是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段的難易程度。現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換就可用于購買，因此被認(rèn)為是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，人們常常把流動(dòng)性直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量。再通俗點(diǎn)說，流動(dòng)性，就是資金面的情況；流動(dòng)性過剩，就是資金比較充裕。

　　“流動(dòng)性過剩有三個(gè)層面的內(nèi)涵，從小到大，依次是央行所面對的流動(dòng)性過剩、銀行體系的流動(dòng)性過剩和金融體系的流動(dòng)性過剩。”北京師范大學(xué)金融系主任賀力平說。

　　“我國間接融資比重占80%以上，銀行體系的流動(dòng)性基本上能反映全社會(huì)的流動(dòng)性，因此，人們談?wù)摰牧鲃?dòng)性過剩大多是指銀行體系的流動(dòng)性過剩。”賀力平說。

　　成因——深層原因是消費(fèi)需求不足，此外還有國際、制度、技術(shù)層面的原因

　　一段時(shí)間以來，我國貨幣供應(yīng)量多、貸款增長快、超額存款準(zhǔn)備金率較高、市場利率走低。這一“多”、一“快”、一“高”、一“低”，表明流動(dòng)性過剩問題確實(shí)比較突出。

　　這么多資金從哪兒來？

　　從外部看，2002年下半年以來，隨著我國貿(mào)易順差和外商投資的快速增長，外匯源源涌入，國際收支“收”大于“支”，進(jìn)而在銀行間外匯市場上表現(xiàn)為外匯持續(xù)供大于求，央行為了保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，不得不大量收購?fù)鈪R，在形成外匯儲(chǔ)備的同時(shí)也被動(dòng)投放了等值的基礎(chǔ)貨幣，為銀行體系注入了巨額流動(dòng)性。資料顯示，去年通過這種外匯占款方式投放的基礎(chǔ)貨幣已占全部基礎(chǔ)貨幣的90%以上。

　　從內(nèi)部看，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)較快發(fā)展，居民、企業(yè)和政府儲(chǔ)蓄快速增長。

　　進(jìn)一步剖析，這兩大原因還只是表面原因，流動(dòng)性過剩的深層原因在于消費(fèi)需求不足。我國消費(fèi)需求占GDP的比重即消費(fèi)率已從上世紀(jì)80年代的62%多一路下滑到2005年的52.1%，這就引發(fā)出一幅令人擔(dān)憂的“路線圖”：消費(fèi)率過低造成儲(chǔ)蓄率過高，導(dǎo)致流動(dòng)性偏多，過高的儲(chǔ)蓄率會(huì)轉(zhuǎn)化為高投資率，投資膨脹，而國內(nèi)消費(fèi)相對疲軟，使一些行業(yè)產(chǎn)能過剩，不得不在國際市場上尋找出路，加劇了貿(mào)易順差，而由于國際收支失衡，央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，使銀行體系出現(xiàn)流動(dòng)性過剩，放貸沖動(dòng)強(qiáng)烈，又進(jìn)一步助長了投資膨脹。如此循環(huán)往復(fù)，流動(dòng)性焉能不多？

　　除了這些經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面的因素之外，還有一些因素也助長了流動(dòng)性過剩。

　　國際層面的因素。“流動(dòng)性過剩不是中國獨(dú)有的問題，而是一種世界性現(xiàn)象。”中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長余永定說。“9·１1”事件后的相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，全球各主要經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行了超低利率政策。從2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)12次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)到1%。這些貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也促進(jìn)了各主要貨幣流動(dòng)性的增長。在全球流動(dòng)性過剩的背景下，這些流動(dòng)性從發(fā)達(dá)國家輸出，不斷輸入包括中國在內(nèi)的新興市場和發(fā)展中國家。　

　　制度層面的因素。隨著我國銀行業(yè)特別是國有商業(yè)銀行的股改上市，其資本充足率提高，不良貸款率下降，加之上市后盈利約束增強(qiáng)，使其貸款擴(kuò)張意愿較強(qiáng)。

　　技術(shù)層面的因素。中國社科院學(xué)部委員、金融研究所所長李揚(yáng)喜歡講這樣兩個(gè)案例。其一，2005年6月，央行建成大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)，借助這條“金融高速公路”，企業(yè)間的每一筆大額支付都能實(shí)時(shí)到賬。“這樣一來，銀行體系大大減少了支付準(zhǔn)備金，企業(yè)大大減少了在途資金。這使原來沉淀的錢活躍起來，提高了貨幣流通速度，從而使全社會(huì)的資金更加充裕。”

　　其二，一個(gè)剛參加工作的年輕人，原來每月要擱500元在抽屜，應(yīng)對買糧、買菜等日常之需。現(xiàn)在，由于市場上產(chǎn)生了基金這種流動(dòng)性很高的金融投資方式，他可以只留200元，將300元買成基金。若有家用，可隨時(shí)通過贖回基金份額的方式來獲取現(xiàn)金。在另一面，基金投資于股票、債券，股票、債券的發(fā)行者由此可以拿到這300元去經(jīng)營企業(yè)。“金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入，特別是眾多理財(cái)產(chǎn)品的推出，使原來‘壓箱底’的錢重見天日，這也提高了貨幣流通速度，放大了流動(dòng)性過剩。”李揚(yáng)說。

　　影響——過多的流動(dòng)性會(huì)推動(dòng)投資過度擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格過快上漲

　　流動(dòng)性過剩并非一無是處。

　　充足的流動(dòng)性為銀行改革贏得了時(shí)機(jī)。國有商業(yè)銀行股改前不良貸款率較高，資金充沛有利于銀行爭取時(shí)間消化這些問題，否則銀行就可能面臨頭寸不足，甚至誘發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，改制難度將大為增加。

　　充足的流動(dòng)性為資本市場改革創(chuàng)造了條件。寬松的資金面有利于推進(jìn)股權(quán)分置改革、逐步實(shí)現(xiàn)全流通。

　　充足的流動(dòng)性為企業(yè)發(fā)展減輕了包袱。相對較低的利率水平有利于企業(yè)降低融資成本，改善盈利狀況。

　　充足的流動(dòng)性也為政府行使職能提供了足夠的騰挪空間。想做的事情有錢做，有利于政府搞好宏觀調(diào)控、公共服務(wù)和社會(huì)管理。

　　然而，凡事有度，過猶不及。較之于“利”，流動(dòng)性過剩之“弊”也很明顯。

　　過多的流動(dòng)性進(jìn)入固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，會(huì)推動(dòng)投資過度擴(kuò)張，埋下通貨膨脹的隱患；進(jìn)入房市、股市等資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域，會(huì)推動(dòng)其價(jià)格過快上漲，長此以往，可能形成資產(chǎn)泡沫，影響其穩(wěn)定發(fā)展。去年以來，政府出臺(tái)了一系列穩(wěn)定房價(jià)的調(diào)控措施，但房價(jià)在一些地方仍然“桀驁不馴”，這固然有城市化步伐加快、居民購房需求釋放等因素，流動(dòng)性過剩也起了推波助瀾的作用。

　　流動(dòng)性過剩，尤其是廣義貨幣M2與GDP的比值節(jié)節(jié)上揚(yáng)，從2000年的1.36攀升到2006年的1.65，意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展對銀行體系的依賴性進(jìn)一步增強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，銀行貸款迅猛擴(kuò)張，一旦轉(zhuǎn)入下行時(shí)期，前期放款就可能形成不良資產(chǎn)，加劇銀行體系的脆弱性。

　　目前的流動(dòng)性過剩源自外匯占款的過多投放，這使央行不得不頻繁動(dòng)用央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等手段被動(dòng)對沖，降低了貨幣政策的獨(dú)立性，并且，這種對沖的可持續(xù)性正面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。到今年3月末，央行票據(jù)余額已多達(dá)3.9萬億元，由此帶來的是利息支出不斷飆升，對沖成本日趨增大。

　　此外，流動(dòng)性以外匯占款投放方式為主，還會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)匯較多的東部地區(qū)資金多、創(chuàng)匯較少的中西部地區(qū)資金少，創(chuàng)匯較多的第二產(chǎn)業(yè)資金多、創(chuàng)匯較少的第三產(chǎn)業(yè)資金少等現(xiàn)象，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　應(yīng)對——改革外匯儲(chǔ)備管理體制，調(diào)整涉外經(jīng)濟(jì)金融政策，擴(kuò)大消費(fèi)需求

　　流動(dòng)性過剩，表面看是資金問題，實(shí)際卻是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中諸多矛盾和問題的反映。應(yīng)對流動(dòng)性過剩，單靠央行“一馬當(dāng)先”、實(shí)施穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策是不行的，需要財(cái)政、稅收、金融監(jiān)管等相關(guān)部門和相關(guān)地方“萬馬奔騰”、形成政策合力。

　　專家認(rèn)為，把脈流動(dòng)性過剩，可以開出三副“方子”。事實(shí)上，近期出臺(tái)的一些政策已經(jīng)體現(xiàn)了這樣的思路。

　　“方子”之一：外匯儲(chǔ)備過快增長導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放是流動(dòng)性過剩的原因，因此，要改革外匯儲(chǔ)備管理體制，切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)的直接聯(lián)系。

　　李揚(yáng)坦言，在現(xiàn)行體制下，絕大部分外匯資產(chǎn)集中于央行，并形成官方外匯儲(chǔ)備。這是有問題的。應(yīng)當(dāng)改革外匯資產(chǎn)持有者結(jié)構(gòu)，一方面，按照“藏匯于民”的思路，鼓勵(lì)企業(yè)和居民購買、持有外匯，形成非官方外匯資產(chǎn)；另一方面，實(shí)現(xiàn)官方外匯資產(chǎn)持有者的多元化，成立國家外匯投資公司購買、持有外匯，從而減少央行購買、持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，從源頭上緩解流動(dòng)性過剩。

　　事實(shí)上，國家外匯投資公司雖未“降生”，但其在“懷胎”階段已能起到緩解流動(dòng)性過剩矛盾的作用。

　　6月29日，全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)財(cái)政部發(fā)行1.55萬億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯儲(chǔ)備，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。這樣一來，將增加央行持有的國債，使其公開市場操作又多了一把“利劍”，當(dāng)流動(dòng)性偏多時(shí)，央行可以通過賣出特別國債來回籠貨幣。

　　“方子”之二：進(jìn)而言之，國際收支失衡是外匯儲(chǔ)備過快增長的動(dòng)力，也是流動(dòng)性過剩的原因，因此，要調(diào)整涉外經(jīng)濟(jì)金融政策，促進(jìn)國際收支平衡。

　　——調(diào)整涉外經(jīng)濟(jì)政策，改變“獎(jiǎng)出(出口)限入(進(jìn)口)”的傾向。從今年7月1日開始，我國實(shí)行新的出口退稅政策，此舉充分體現(xiàn)了國家遏制貿(mào)易順差過快增長的決心。

　　——調(diào)整外匯管理政策，改變“寬進(jìn)(流入)嚴(yán)出(流出)”的傾向。在嚴(yán)格資本特別是短期資本流入的同時(shí)，拓寬外匯流出渠道。最近，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)先后放寬了QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)境外投資范圍，從中可以看出，外匯管理政策正在因勢而變。

　　——完善人民幣匯率形成機(jī)制，逐步增強(qiáng)匯率彈性，進(jìn)一步發(fā)揮匯率這只“看不見的手”在促進(jìn)國際收支平衡中的獨(dú)特作用。

　　“方子”之三：切實(shí)擴(kuò)大消費(fèi)需求，探索建立消費(fèi)主導(dǎo)的良性經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，確保消費(fèi)持續(xù)較快增長，這是應(yīng)對流動(dòng)性過剩的治本之策。

　　居民消費(fèi)大有潛力可挖。應(yīng)當(dāng)以擴(kuò)大農(nóng)民和城鎮(zhèn)低收入者消費(fèi)為重點(diǎn)，努力提高其收入水平，增強(qiáng)其消費(fèi)能力；同時(shí)加快推進(jìn)教育、醫(yī)療等方面改革和社會(huì)保障制度建設(shè)，改善其消費(fèi)預(yù)期。

　　政府消費(fèi)更有潛力可挖。“事實(shí)上，20世紀(jì)90年代以來，居民部門的儲(chǔ)蓄率呈下降之勢，從1992年的22.6%下降到2003年的18.1%。而政府部門的儲(chǔ)蓄率卻高速上升，從2000年至2003年，我國增加的國民儲(chǔ)蓄中有近75%來自政府部門。”李揚(yáng)認(rèn)為，降低政府部門儲(chǔ)蓄率、擴(kuò)大政府消費(fèi)與擴(kuò)大居民消費(fèi)同樣重要。

　　有專家表示，今后財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)在“減稅增支”上做文章，特別是要通過加大對農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)保障、公共教育等公共服務(wù)的消費(fèi)支出，充分發(fā)揮政府消費(fèi)“四兩撥千斤”的功效，最終促進(jìn)居民消費(fèi)。

　　“組合拳”正在打出，流動(dòng)性何時(shí)不再“過剩”？(田俊榮)