國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng) 巴曙松

　　編者按：在2007年1月第三次全國(guó)金融工作會(huì)議提出成立國(guó)家外匯投資公司的方案之后，今年“兩會(huì)”期間，央行副行長(zhǎng)吳曉靈與財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶先后向外界證實(shí)，國(guó)家外匯投資公司正在籌建組織過(guò)程中。日前，財(cái)政部前副部長(zhǎng)樓繼偉被任命為國(guó)務(wù)院副秘書(shū)長(zhǎng)，更被有關(guān)媒體解讀為籌備提速的信號(hào)，各種猜測(cè)紛紛擾擾。成立國(guó)家外匯投資公司，意味著將對(duì)中國(guó)逾萬(wàn)億、預(yù)計(jì)仍將以每年約2000億美元速度增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行更加專(zhuān)業(yè)化市場(chǎng)化的管理，對(duì)于提高外匯儲(chǔ)備使用效率及盈利能力意義重大。但在實(shí)際操作中，仍有許多具體問(wèn)題需要研究探討，如運(yùn)作規(guī)模多大？對(duì)金融市場(chǎng)影響幾何？等等。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松在本文中談了他對(duì)國(guó)家外匯投資公司面臨挑戰(zhàn)的看法。

　　　第三次全國(guó)金融工作會(huì)議之后，國(guó)家外匯投資公司的組建成為國(guó)內(nèi)外金融界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。從目前已經(jīng)公布的信息看，籌備中的國(guó)家外匯投資公司由國(guó)務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)，對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化的管理運(yùn)營(yíng)。

　　　國(guó)家外匯投資公司的組建，其積極意義是明顯的。例如，能夠提高外匯儲(chǔ)備的專(zhuān)業(yè)化管理效率，提高盈利能力，避免過(guò)于單一的外匯儲(chǔ)備管理方式對(duì)儲(chǔ)備盈利能力的制約。這一點(diǎn)，在國(guó)際金融界已經(jīng)有不少值得參考的案例(如新加坡、挪威等)。

　　　另一方面，中央?yún)R金公司在當(dāng)前中國(guó)的金融改革與重組中已經(jīng)扮演著越來(lái)越活躍的角色。除工行、中行、建行三家國(guó)有商業(yè)銀行之外，銀河證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安等幾家券商也得到了匯金的注資。從目前的情況看，重組成效斐然有目共睹，為下一步繼續(xù)擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用積累了良好的經(jīng)驗(yàn)。

　　　但是，籌備中的國(guó)家外匯投資公司仍然面臨一系列棘手的問(wèn)題，可能的挑戰(zhàn)來(lái)自如下幾個(gè)方面。

　　　外儲(chǔ)規(guī)模的挑戰(zhàn)

　　　到目前為止，無(wú)論是挪威還是新加坡，其外匯儲(chǔ)備投資運(yùn)用規(guī)模都相對(duì)有限。對(duì)中國(guó)而言，即使運(yùn)作規(guī)模是各媒體猜測(cè)的2000億美元，也已是中國(guó)國(guó)內(nèi)最大的公司了。更何況從發(fā)展趨勢(shì)看，這一規(guī)模還會(huì)增長(zhǎng)。如此巨大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備運(yùn)作，必然會(huì)引起全球金融市場(chǎng)的關(guān)注，運(yùn)作者必須要熟悉國(guó)際資本市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，運(yùn)作難度會(huì)相對(duì)較大。

　　　收益率的挑戰(zhàn)

　　　一般猜測(cè)，國(guó)家外匯投資公司會(huì)通過(guò)發(fā)行債券，向中央銀行購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備來(lái)進(jìn)行投資運(yùn)用。不過(guò)從基本的資金成本看，發(fā)債的籌資成本加上可能的人民幣匯率升值幅度，大約在10%左右。也就是說(shuō)，國(guó)家外匯投資公司運(yùn)作的收益率起碼應(yīng)在10%以上。對(duì)于一個(gè)大型的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要持續(xù)保持10%的投資收益率，并不是一個(gè)低的要求。如何吸引專(zhuān)業(yè)投資人才，建立清晰的信息披露和考核機(jī)制，促進(jìn)投資收益率的提高，是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。

　　　運(yùn)作模式的挑戰(zhàn)

　　　對(duì)于當(dāng)前的中國(guó)，為了外匯市場(chǎng)干預(yù)和預(yù)防性政策需求，需要保持的外匯儲(chǔ)備究竟需要多大的規(guī)模？在此之外，需要專(zhuān)門(mén)轉(zhuǎn)入外匯投資公司運(yùn)用的是多大的規(guī)模？這些都是動(dòng)態(tài)變化的問(wèn)題。

　　　挪威經(jīng)驗(yàn)顯示，針對(duì)不同外匯儲(chǔ)備需求動(dòng)機(jī)，應(yīng)建立不同的外匯儲(chǔ)備投資組合，這是提高外匯儲(chǔ)備管理運(yùn)用效率，減小外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)的重要措施和手段。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的各個(gè)需求動(dòng)機(jī)都相對(duì)較高，適當(dāng)?shù)蒯槍?duì)不同需求動(dòng)機(jī)建立不同投資組合，也是很必要的。

　　　具體操作來(lái)說(shuō)，大致可以分為滿(mǎn)足交易性和預(yù)防性動(dòng)機(jī)的高流動(dòng)性組合、滿(mǎn)足盈利性動(dòng)機(jī)的長(zhǎng)期資產(chǎn)組合、滿(mǎn)足發(fā)展性動(dòng)機(jī)的緩沖組合。考慮到中國(guó)外匯儲(chǔ)備的巨大存量，有必要在3大組合中做進(jìn)一步的細(xì)致劃分，因?yàn)椴煌��?lèi)型的資產(chǎn)，其投資的風(fēng)險(xiǎn)收益以及所需要的專(zhuān)業(yè)技能存在很大的差異。另外，在嚴(yán)格區(qū)分和隔離用以滿(mǎn)足不同需求的外匯儲(chǔ)備組合，尤其是高流動(dòng)性組合和長(zhǎng)期資產(chǎn)組合的同時(shí)，建立合理的不同組合資產(chǎn)之間的劃撥機(jī)制，也有助于外匯儲(chǔ)備更好地管理和運(yùn)用。

　　　對(duì)金融市場(chǎng)影響的挑戰(zhàn)

　　　從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，國(guó)家外匯投資公司的組建，可以降低央行的對(duì)沖壓力，對(duì)貨幣政策的主動(dòng)性是有積極意義的。但是，以發(fā)債的形式籌集購(gòu)買(mǎi)用于運(yùn)作的外匯儲(chǔ)備，實(shí)際上是把原來(lái)央行用于對(duì)沖的政策操作成本從央行轉(zhuǎn)移到財(cái)政，貨幣政策對(duì)沖的成本更為明顯。

　　　以發(fā)債形式籌資，當(dāng)然會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)積極的影響，但是也可能會(huì)形成多方面的沖擊，改變現(xiàn)有的債券市場(chǎng)格局。從國(guó)際市場(chǎng)看，許多海外的投資者、特別是美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者近期十分關(guān)注的是，國(guó)家外匯投資公司的外匯儲(chǔ)備是否需要向美國(guó)金融市場(chǎng)拋售已經(jīng)持有的債券，還是僅僅把新增外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)入國(guó)家外匯投資公司。

　　　實(shí)際上，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)、特別是美國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，主要的影響可能還并不是是否拋售美國(guó)債券的問(wèn)題，更為重要的是，如果美國(guó)不積極對(duì)中國(guó)開(kāi)放一些原來(lái)存在嚴(yán)格管制的領(lǐng)域，國(guó)家外匯投資公司的對(duì)外投資可能就會(huì)較少流入美國(guó)市場(chǎng)，后者的影響顯然較之前者要大一些。

　　　“二次結(jié)匯”的挑戰(zhàn)

　　　從外匯儲(chǔ)備管理的角度看，目前匯金公司的運(yùn)作存在的一個(gè)缺陷是，接受注資的機(jī)構(gòu)往往需要的是人民幣資金，而匯金公司注入的是外匯。因此，存在再次結(jié)匯的市場(chǎng)需求，這依然會(huì)增大外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)和基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。在國(guó)家外匯投資公司的外匯運(yùn)用中，絕不能有“二次結(jié)匯”的要求，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持對(duì)外運(yùn)用外匯投資的原則。

　　　配套法規(guī)的挑戰(zhàn)

　　　無(wú)論是挪威還是新加坡，在進(jìn)行多層次外匯儲(chǔ)備管理的過(guò)程中，都對(duì)外匯資產(chǎn)的管理和運(yùn)用提出了較高的安全性和流動(dòng)性要求，建立了復(fù)雜的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，并且以法律法規(guī)的形式予以明確。相形之下，目前我國(guó)的《中國(guó)人民銀行法》僅在第4條和第32條，對(duì)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)有原則性規(guī)定；作為中國(guó)外匯管理基本法規(guī)的《外匯管理?xiàng)l例》，對(duì)外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用卻沒(méi)有規(guī)定，需要進(jìn)一步補(bǔ)充完善。從實(shí)質(zhì)上看，這是由多層次外匯儲(chǔ)備管理本身的復(fù)雜性所決定的。因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備可能給特定的經(jīng)濟(jì)主體形成“免費(fèi)午餐”的誤解，其特定的公共特性也可能使其容易遭受侵蝕，中國(guó)有必要進(jìn)一步加快相關(guān)立法進(jìn)程，推出更為嚴(yán)格的組織管理體系，以規(guī)范和控制外匯儲(chǔ)備的管理和運(yùn)用。

　　　當(dāng)然，僅僅依靠國(guó)家外匯投資公司，并不能解決外匯管理領(lǐng)域所有問(wèn)題。外匯管理部門(mén)還需要繼續(xù)推進(jìn)匯率形成機(jī)制的改革和外匯管理體制的配套改革，例如，繼續(xù)推動(dòng)外匯管理體系的市場(chǎng)化方向調(diào)整，變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”。

　　　從2006年4月13日起，央行對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶(hù)、服務(wù)貿(mào)易售付匯及境內(nèi)居民個(gè)人購(gòu)匯等三項(xiàng)管理政策進(jìn)行調(diào)整，取消了經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶(hù)事前審批，允許有真實(shí)交易需求的企業(yè)提前購(gòu)匯，同時(shí)提高企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶(hù)限額，簡(jiǎn)化境內(nèi)居民個(gè)人購(gòu)匯手續(xù)。4月18日，央行又會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合發(fā)文，允許商業(yè)銀行開(kāi)辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)。此后9月6日，外管局又為基金管理公司境外證券投資亮起綠燈。系列外匯管理改革，意味著外匯管制正在由“寬進(jìn)嚴(yán)出”朝著“平衡管理”的方式改進(jìn)。