國務院發展研究中心金融研究所副所長 巴曙松

　　編者按：在2007年1月第三次全國金融工作會議提出成立國家外匯投資公司的方案之后，今年“兩會”期間，央行副行長吳曉靈與財政部部長金人慶先后向外界證實，國家外匯投資公司正在籌建組織過程中。日前，財政部前副部長樓繼偉被任命為國務院副秘書長，更被有關媒體解讀為籌備提速的信號，各種猜測紛紛擾擾。成立國家外匯投資公司，意味著將對中國逾萬億、預計仍將以每年約2000億美元速度增長的外匯儲備進行更加專業化市場化的管理，對于提高外匯儲備使用效率及盈利能力意義重大。但在實際操作中，仍有許多具體問題需要研究探討，如運作規模多大？對金融市場影響幾何？等等。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松在本文中談了他對國家外匯投資公司面臨挑戰的看法。

　　　第三次全國金融工作會議之后，國家外匯投資公司的組建成為國內外金融界關注的焦點問題之一。從目前已經公布的信息看，籌備中的國家外匯投資公司由國務院直接領導，對外匯儲備進行專業化的管理運營。

　　　國家外匯投資公司的組建，其積極意義是明顯的。例如，能夠提高外匯儲備的專業化管理效率，提高盈利能力，避免過于單一的外匯儲備管理方式對儲備盈利能力的制約。這一點，在國際金融界已經有不少值得參考的案例(如新加坡、挪威等)。

　　　另一方面，中央匯金公司在當前中國的金融改革與重組中已經扮演著越來越活躍的角色。除工行、中行、建行三家國有商業銀行之外，銀河證券、申銀萬國、國泰君安等幾家券商也得到了匯金的注資。從目前的情況看，重組成效斐然有目共睹，為下一步繼續擴大外匯儲備的運用積累了良好的經驗。

　　　但是，籌備中的國家外匯投資公司仍然面臨一系列棘手的問題，可能的挑戰來自如下幾個方面。

　　　外儲規模的挑戰

　　　到目前為止，無論是挪威還是新加坡，其外匯儲備投資運用規模都相對有限。對中國而言，即使運作規模是各媒體猜測的2000億美元，也已是中國國內最大的公司了。更何況從發展趨勢看，這一規模還會增長。如此巨大規模的外匯儲備運作，必然會引起全球金融市場的關注，運作者必須要熟悉國際資本市場和全球經濟的運行，運作難度會相對較大。

　　　收益率的挑戰

　　　一般猜測，國家外匯投資公司會通過發行債券，向中央銀行購買外匯儲備來進行投資運用。不過從基本的資金成本看，發債的籌資成本加上可能的人民幣匯率升值幅度，大約在10%左右。也就是說，國家外匯投資公司運作的收益率起碼應在10%以上。對于一個大型的投資機構來說，要持續保持10%的投資收益率，并不是一個低的要求。如何吸引專業投資人才，建立清晰的信息披露和考核機制，促進投資收益率的提高，是一個現實的挑戰。

　　　運作模式的挑戰

　　　對于當前的中國，為了外匯市場干預和預防性政策需求，需要保持的外匯儲備究竟需要多大的規模？在此之外，需要專門轉入外匯投資公司運用的是多大的規模？這些都是動態變化的問題。

　　　挪威經驗顯示，針對不同外匯儲備需求動機，應建立不同的外匯儲備投資組合，這是提高外匯儲備管理運用效率，減小外匯儲備資產管理風險的重要措施和手段。由于中國外匯儲備的各個需求動機都相對較高，適當地針對不同需求動機建立不同投資組合，也是很必要的。

　　　具體操作來說，大致可以分為滿足交易性和預防性動機的高流動性組合、滿足盈利性動機的長期資產組合、滿足發展性動機的緩沖組合。考慮到中國外匯儲備的巨大存量，有必要在3大組合中做進一步的細致劃分，因為不同類型的資產，其投資的風險收益以及所需要的專業技能存在很大的差異。另外，在嚴格區分和隔離用以滿足不同需求的外匯儲備組合，尤其是高流動性組合和長期資產組合的同時，建立合理的不同組合資產之間的劃撥機制，也有助于外匯儲備更好地管理和運用。

　　　對金融市場影響的挑戰

　　　從國內市場看，國家外匯投資公司的組建，可以降低央行的對沖壓力，對貨幣政策的主動性是有積極意義的。但是，以發債的形式籌集購買用于運作的外匯儲備，實際上是把原來央行用于對沖的政策操作成本從央行轉移到財政，貨幣政策對沖的成本更為明顯。

　　　以發債形式籌資，當然會對債券市場的發展帶來積極的影響，但是也可能會形成多方面的沖擊，改變現有的債券市場格局。從國際市場看，許多海外的投資者、特別是美國的機構投資者近期十分關注的是，國家外匯投資公司的外匯儲備是否需要向美國金融市場拋售已經持有的債券，還是僅僅把新增外匯儲備轉入國家外匯投資公司。

　　　實際上，對國際市場、特別是美國金融市場來說，主要的影響可能還并不是是否拋售美國債券的問題，更為重要的是，如果美國不積極對中國開放一些原來存在嚴格管制的領域，國家外匯投資公司的對外投資可能就會較少流入美國市場，后者的影響顯然較之前者要大一些。

　　　“二次結匯”的挑戰

　　　從外匯儲備管理的角度看，目前匯金公司的運作存在的一個缺陷是，接受注資的機構往往需要的是人民幣資金，而匯金公司注入的是外匯。因此，存在再次結匯的市場需求，這依然會增大外匯儲備增長和基礎貨幣投放的壓力。在國家外匯投資公司的外匯運用中，絕不能有“二次結匯”的要求，應當堅持對外運用外匯投資的原則。

　　　配套法規的挑戰

　　　無論是挪威還是新加坡，在進行多層次外匯儲備管理的過程中，都對外匯資產的管理和運用提出了較高的安全性和流動性要求，建立了復雜的決策機制和風險控制機制，并且以法律法規的形式予以明確。相形之下，目前我國的《中國人民銀行法》僅在第4條和第32條，對外匯儲備經營有原則性規定；作為中國外匯管理基本法規的《外匯管理條例》，對外匯儲備的運用卻沒有規定，需要進一步補充完善。從實質上看，這是由多層次外匯儲備管理本身的復雜性所決定的。因為外匯儲備可能給特定的經濟主體形成“免費午餐”的誤解，其特定的公共特性也可能使其容易遭受侵蝕，中國有必要進一步加快相關立法進程，推出更為嚴格的組織管理體系，以規范和控制外匯儲備的管理和運用。

　　　當然，僅僅依靠國家外匯投資公司，并不能解決外匯管理領域所有問題。外匯管理部門還需要繼續推進匯率形成機制的改革和外匯管理體制的配套改革，例如，繼續推動外匯管理體系的市場化方向調整，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。

　　　從2006年4月13日起，央行對經常項目外匯賬戶、服務貿易售付匯及境內居民個人購匯等三項管理政策進行調整，取消了經常項目外匯賬戶事前審批，允許有真實交易需求的企業提前購匯，同時提高企業經常項目外匯賬戶限額，簡化境內居民個人購匯手續。4月18日，央行又會同銀監會、外管局聯合發文，允許商業銀行開辦代客境外理財業務。此后9月6日，外管局又為基金管理公司境外證券投資亮起綠燈。系列外匯管理改革，意味著外匯管制正在由“寬進嚴出”朝著“平衡管理”的方式改進。