10月8日，滬市指數收盤5692點，又一個收盤新高！

　　一次次刷新紀錄，一次次超出預期，一次次意外驚喜，中國股市對于投資者似乎是一個無風險地帶。這就是今年股市帶給我們最直接的感受。

　　對此，有各種解釋，人民幣升值、中國因素溢價、經濟增長、流動性過剩、股權分置改革等都有說法，但筆者試圖從行為金融學中的投資者風險溢價來對此進行分析。

　　從資產定價的角度看，資產價格由三大基本因素決定：未來收益(如紅利等)，真實基準利率和風險溢價。公司盈利增長速度的上升及持續的流動性過剩引起的真實基準利率的下降，確實是推進股市的兩大重要動力。但這兩個因素的相對穩定性及數據的滯后性，今年來的資產價格漲幅，已無法用前兩個因素解釋了，那么只能歸因于風險溢價的快速下降。

　　風險溢價從形成機理來看，是由實際的風險水平和投資者的風險偏好決定的，其與前者成正比，與后者成反比。前者受整個宏觀經濟的基本因素影響，同樣是相對穩定的，那么真正決定風險溢價快速下降的就是前述數據所體現的投資者風險偏好的快速上升。

　　風險偏好到底是什么呢？它指的是投資者承擔風險的意愿，實際上反映了投資者對未來風險收益比率的預期。從經驗上看，風險偏好并不是個常量，而是圍繞一個未知的均衡水平上下波動的。

　　引起風險偏好波動的原因通常是多方面的。初始風險偏好的上升往往是有基本宏觀經濟因素為基礎的。比如2005年管理層為股權分置改革采用的加強信息披露的系列措施，啟動了當時過低的風險偏好向均值回歸過程。近年來充裕的流動性也幫了大忙。在流動性過剩時，一方面，投資者不承擔更大的風險很難獲得與以前相同的收益；另一方面，投資者也更容易利用財務杠桿放大自己的風險敞口。從而展現了風險偏好往往與經濟表現呈正相關的規律，這種上升很大一部分也是與長期均值本身的上升有關。

　　然而，風險偏好波動的加劇更多來自投資者個體的“有限理性”行為。市場整體向好的情況下，投資者往往更少意識到下跌風險，高估向上的持續性，導致風險偏好上升。整個市場風險偏好又會推高價格。這個互動過程會一直持續到一個突發事件導致投資者對存在風險的重新評估而被打斷，然后是風險偏好又開始自我推進式的下跌過程。

　　風險偏好的這種內在不穩定性，往往會成為金融不穩定性放大的重要動因，其調整的力度和時間長度直接關系到金融危機發生時的嚴重程度。

　　中國資本市場高風險偏好的可持續性，已經成為學者和媒體討論的焦點。在像中國這樣一個經濟高速發展、制度不斷變革的環境里，我們應該具有比發達國家更高的承擔風險的均衡愿望。

　　但過于激進地去主觀預測何為合理的風險偏好均衡水平而先發制人的干預市場，或對風險偏好的波動可能引發的金融不穩定視而不見，都不可取。關鍵是認識到任何宏觀政策本質上都是通過對金融市場參與者信念的影響發生作用的，其采用的方式和力度應充分考慮現有的投資者風險偏好水平及可能的影響。(作者茅樺 為上海國際信托有限公司風險經理）