●由于世界石油存量趨勢逆轉取決于美國，雖然考慮到大宗商品價格調整的階段性和結構性，中國企業利潤的最低點應該位于中國PPI頂點和美國PPI頂點之間，相比之下更靠近美國PPI頂點這一時間點。因此，只有美國PPI見頂才意味著中國經濟真正達到底部，中國實體經濟的底部還有一個長期過程。

　　●基于我們對美元不會反轉和美國通脹上升的判斷，我們認為短期美元回流的可能性不大。當前國際資本自然追逐的就是經濟發展尚有較大動力的包括中國在內的新興市場國家與需求未有回落的稀缺類大宗資源。

　　●通脹是連接中國實體經濟與證券市場的核心點。中國PPI回落后可能出現一個經濟或者市場低點，那實際上也是一個階段性的低點，一個中級反彈的低點，而市場的真正底部可能還會等待利潤回落后新的中周期的開始，第一個低點出現的時間可能在今年第四季度之后。

　　以美國為領頭羊的全球經濟從2004年開始步入了長波衰退期，在新興股票市場經歷了短暫瘋狂后，多重因素刺破了全球股票市場的泡沫。2007年下半年起全球股票市場的疲軟下跌，使得資金急迫尋找其它投資渠道。我們通過觀察其它投資品的變化來對股票市場進行判斷，并以歷史和辨正的眼光來看A股市場在各類資產中處于一個什么樣的位置。另外，就A股市場而言，其趨勢判斷已經不完全是一個中國經濟問題，同時也是世界經濟問題，所以這是我們國際化博弈思路的一種延續。

　　一、國際化博弈中的實體經濟與證券市場

　　A股市場在美元信用危機與美國經濟動蕩背景下出現了深幅調整，而沿著2008年中國資本市場系于美國的邏輯，在中國經濟和美國經濟都將步入深入調整階段背景下，我們探討A股市場將如何演繹。

　　1、通脹是聯結實體經濟與證券市場的核心點

　　價格一向都被視為引致供給、需求變動的平衡器，但價格與供給、需求之間并非簡單的因果關系。供大于求所帶動的價格下降，在一定階段之內就會促進原有的需求增長，而一旦需求擴張大幅超越供給增長，價格不斷上升的同時也意味著需求減弱的拐點就會出現。不過這種臨界點的預測由于供給、需求方集中度的差異，往往使得各個行業包括宏觀經濟自身都會呈現較大分化，相信這也是在通脹大幅上升背景下資本市場之所以表現較弱的原因。

　　基于中國和美國通脹博弈的過程將決定中國經濟的底部，同時這也決定了中國虛擬經濟的底部所在，我們實際上已經將探討中國虛擬經濟演繹的關鍵因素集中于以PPI上升為代表的價格現象，畢竟這種上升的趨勢性內在就是代表了實體經濟中尤其是工業企業的利潤狀況。實際上，我們一貫把中國當前的狀況類比于1970年代長波衰退中作為追趕型經濟體的日本。在那個時候，日本證券市場的演繹過程基本上遵循了我們的全球通脹博弈影響日本制造業的競爭力，從而影響貿易順差，進而影響本幣升值和資本流動的邏輯過程來進行，證券市場的走勢理所當然是由這一過程決定的。所以決定證券市場與實體經濟關系的決定性因素在當前的中國也演化為通貨膨脹，特別是PPI。

　　2、日本上世紀70年代初的通脹演繹與證券市場底部

　　日元從1971年開始升值一直到石油危機之前，日元升值和通貨膨脹并存趨勢非常明顯，同時日本的PPI漲幅在通脹情況下依然能夠保持在低位徘徊。但是石油危機使日本經濟出現了階段性貿易逆差過程的轉變，其內在動因在于能源危機帶來的世界大宗商品價格暴發式上漲推升了原材料價格。具體表現為日本PPI快速上升超過主導國家，不僅抵消了日元升值帶來的本幣購買力上升，同時由于日本當時國內實體經濟增長相對于美國更多的依賴于原材料加工，原油價格上漲使得日本后續階段成本推動的通脹壓力要大于美國。由這種機制所導致的經濟回落機制自然在證券市場帶來明顯的下跌。而隨后的問題是，當通脹回落的時候，實體經濟的探底過程和預期改善自然對證券市場的底部形成起到了決定性作用。

　　比較美國PPI、日本PPI以及日經225指數在1973年石油危機暴發時的趨勢，日本此輪PPI上升趨勢的最高點是在1974年2月份，美國PPI上升的最高點是在1974年11月份，而日經225指數出現的最低點則是在1974年的10月份，另外在1975年9月份則出現了另一個次低點。按照日本當時公布的企業利潤數據，整體企業利潤率在石油危機前后的最低點出現在1975年，那么，這種背景下的虛擬經濟見底確實是有宏觀經濟數據支撐的，也就是所謂的通脹和利潤變化是虛擬經濟調整的決定因素。

　　3、中國與世界的通脹博弈決定A股市場底部

　　中國經濟調整過程的演繹實際上與當年的美國和日本之間的通脹博弈有著同樣的邏輯過程。中國經濟的調整與世界經濟調整是不可分割的整體，伴隨著世界經濟調整的重要一環——國內要素價格被迫放開的深入，中國經濟必將進入深幅調整階段，這一階段的特征是以中國國內PPI大幅上升為標志。但是由于PPI構成的上中下游產業價格調整的差異性，中國國內PPI見頂卻并不意味著中國企業利潤出現反轉，反而是上游價格下降導致企業利潤加速下滑的開始。由于世界石油存量趨勢逆轉取決于美國，雖然考慮到大宗商品價格調整的階段性和結構性，中國企業利潤的最低點應該位于中國PPI頂點和美國PPI頂點之間，相比之下更靠近美國PPI頂點這一時間點。因此，只有美國PPI見頂才意味著中國經濟真正達到底部。這也是我們對于中國經濟和世界經濟調整機制的基本觀點。

　　我們有理由推斷，中國PPI蒞臨高點的時候并不意味著市場真正底部的來臨。這里面有兩個原因：其一、美國的PPI頂部可能意味著短期成本壓力的緩解，但此時實際上意味著中下游利潤存在著一個迅速回落過程。其二、中國PPI頂部可能是對世界能源需求增量部分的回落，但這不足以構成對能源價格最終回落的原因。所以當中國通脹傳導使得美國通脹推升，從而美國不得不緊縮的時候，可能才是真正的全球通脹回落的開始。但是我們認為，這種通脹回落只是經濟見底的先行指標，因為在通脹回落之后將面臨需求緊縮和通貨緊縮的風險。所以利潤的最終底部或者利潤的最后滑落過程就將開始，從而由利潤所決定的真正經濟底部才會來臨。這一點反映在證券市場上的判斷是，中國PPI回落之后的市場低點將是一個中級反彈的低點，而市場真正底部可能還會等待利潤回落后新的中周期的開始。

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