三問(wèn)：救市方案會(huì)成為“拐點(diǎn)”嗎？

　　中國(guó)社科院亞太經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)張寧燕研究員認(rèn)為，目前下結(jié)論還為時(shí)尚早。美國(guó)金融危機(jī)“信息不明”，包括美國(guó)商業(yè)銀行的狀況以及危機(jī)最后的發(fā)展方向等，現(xiàn)在都難以預(yù)測(cè)，對(duì)美國(guó)金融危機(jī)發(fā)展趨勢(shì)的判斷還需等一等。

　　在中國(guó)社科院金融研究所研究員殷劍峰博士看來(lái)，當(dāng)前最突出的問(wèn)題是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的虧損和披露并不透明。由于非公開掛牌交易，次級(jí)按揭債券引發(fā)的虧損信息披露不透明，各金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)撥備的情況并不能完全反映實(shí)際的虧損狀況。“實(shí)際上有多少虧損，市場(chǎng)是不知道的。如果美國(guó)地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，違約率進(jìn)一步上升，損失情況恐怕還要等更長(zhǎng)的時(shí)間才能清楚。”

　　此外，美國(guó)的汽車貸款、信用卡貸款雖然沒(méi)有像地產(chǎn)貸款那樣有幾倍、幾十倍的杠桿放大效應(yīng)，但是其在各自領(lǐng)域的信用擴(kuò)張過(guò)程中甚至更不謹(jǐn)慎。“比如很多美國(guó)學(xué)生在購(gòu)買汽車時(shí)不但不需要首付或很少的首付款，甚至還可以享受零利率。至于一個(gè)人持有多張不同銀行的信用卡肆意借債消費(fèi)甚至投資的現(xiàn)象更加司空見慣。”上海德匯投資集團(tuán)總裁薛加玉博士說(shuō)，在當(dāng)前這種經(jīng)濟(jì)背景下，這些領(lǐng)域的違約率將提高，會(huì)進(jìn)一步造成金融機(jī)構(gòu)的資本金損失，并引起更嚴(yán)重的信用和貨幣收縮。因此，這些領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)，其未來(lái)趨勢(shì)也存在極大不確定性。

　　殷劍峰指出，救市計(jì)劃的推出，恰恰預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的程度在加深，危機(jī)仍存在持續(xù)擴(kuò)散的可能。從計(jì)劃推出的背景看，大型投行的倒閉帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮問(wèn)題，不僅影響了銀行間的信貸發(fā)放，同時(shí)，作為金融市場(chǎng)的重要中介，因倒閉帶來(lái)的功能缺失，加劇了實(shí)體部門的資金緊張狀況，從而加深美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的程度。從計(jì)劃推出的后果看，大規(guī)模的預(yù)算赤字將成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)沉重負(fù)擔(dān)，因規(guī)模劇增帶來(lái)的利息負(fù)擔(dān)也將成為美聯(lián)儲(chǔ)降息的一個(gè)動(dòng)因。總之，美國(guó)金融危機(jī)仍在繼續(xù)演化中，短期內(nèi)還難以看到“拐點(diǎn)”出現(xiàn)。

　　宏源證券首席國(guó)際金融戰(zhàn)略分析師宋鴻兵也認(rèn)為，次貸危機(jī)只是一個(gè)引爆器，美國(guó)48萬(wàn)億美元的總債務(wù)和45.1萬(wàn)億美元的財(cái)政虧空才是真正的“火藥庫(kù)”。目前美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲、日本聯(lián)手海量注入流動(dòng)性行為，只能“救急而不能救窮”，即使7000億美元的救市方案迅速付諸實(shí)施，也無(wú)法填滿這一巨大的金融黑洞。救市措施雖然能夠暫緩金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性枯竭危機(jī)，卻無(wú)法從根本上解決美國(guó)本身的巨大債務(wù)問(wèn)題。而且隨著增發(fā)貨幣所導(dǎo)致的通脹壓力抬頭，也將制約世界各國(guó)中央銀行的貨幣政策，并埋下新一輪流動(dòng)性泡沫的隱患。

　　國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石的判斷是，現(xiàn)在“真正的危機(jī)”還沒(méi)有到來(lái)，僅僅是開始。目前要提防的就是，美國(guó)借“救市”而輸出通脹，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。“伯南克上臺(tái)到次貸危機(jī)爆發(fā)，直到現(xiàn)在，美國(guó)政府幾乎沒(méi)有對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹做過(guò)什么動(dòng)作。這個(gè)時(shí)候哪個(gè)國(guó)家壓通脹，通脹的禍水就往哪個(gè)國(guó)家流，所以美國(guó)現(xiàn)在是在輸出通脹，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。這一點(diǎn)，急需引起我們的警惕。”

　　四問(wèn)：這場(chǎng)金融危機(jī)將向何處發(fā)展

　　曾在美國(guó)房地美、房利美工作，對(duì)美國(guó)次貸問(wèn)題做過(guò)大量調(diào)研的宋鴻兵認(rèn)為，此次的華爾街金融危機(jī)將擴(kuò)展為經(jīng)濟(jì)危機(jī)，次貸危機(jī)引發(fā)的信用危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)有可能持續(xù)到2012年。他分析說(shuō)，華爾街金融危機(jī)的走向?qū)��?huì)形成四個(gè)階段，目前只處在第二階段的中段。在此期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)真正的復(fù)蘇，并存在導(dǎo)致全球金融危機(jī)的可能。

　　第一階段(2007年2月～2008年5月)為流動(dòng)性危機(jī)。主要特點(diǎn)是美國(guó)房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)支付危機(jī)，金融市場(chǎng)中一切以次級(jí)按揭貸款為基礎(chǔ)的證券(如次級(jí)MBS債券)及其在這些證券之上進(jìn)一步衍生出的金融產(chǎn)品(如CDO)出現(xiàn)了嚴(yán)重貶值，以這些金融資產(chǎn)為抵押向銀行以15～30倍杠桿貸款的各類基金，被迫競(jìng)相變賣資產(chǎn)以緩解銀行催債的壓力。此時(shí)，大量的、同時(shí)的、恐慌性的資產(chǎn)拋售導(dǎo)致了金融市場(chǎng)流動(dòng)性急劇凝固，至此，支付危機(jī)會(huì)演變成流動(dòng)性危機(jī)，而流動(dòng)性危機(jī)反過(guò)來(lái)引發(fā)金融資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步暴跌，銀行出現(xiàn)大量壞賬。

　　第二階段為信用違約危機(jī)。從2008年6月起，美國(guó)正式進(jìn)入了金融危機(jī)的第二階段，其主要標(biāo)志是“信用違約掉期”等金融衍生品市場(chǎng)將出現(xiàn)全面危機(jī)。

　　信用違約掉期是持有金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)用以“剝離”和“轉(zhuǎn)讓”違約風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。然而信用違約掉期市場(chǎng)存在著重大的制度性缺陷，62萬(wàn)億美元的規(guī)模將整個(gè)世界金融市場(chǎng)暴露在前所未有和無(wú)法估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。最大的風(fēng)險(xiǎn)就是信用違約掉期完全是柜臺(tái)交易，沒(méi)有任何政府監(jiān)管，而且沒(méi)有中央清算系統(tǒng)，沒(méi)有集中交易的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，沒(méi)有準(zhǔn)備金保證要求，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控追蹤。美國(guó)資本市場(chǎng)中的垃圾債券(JunkBond)、資產(chǎn)抵押債券(ABS，其中包括信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款、消費(fèi)貸款等)、按揭抵押債券(MBS)、企業(yè)債市場(chǎng)、杠桿貸款等債務(wù)工具等都出現(xiàn)信用違約的連環(huán)危機(jī)。

　　信貸緊縮，還對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，由于商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)面臨威脅，為汽車制造商貸款的子公司或銀行的信用卡子公司提供資金便難以為繼。2008年到2009年，基于這些債券信用賭博之上的金融衍生品——“信用違約掉期”將造成高達(dá)1萬(wàn)億美元的巨大損失，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊力將數(shù)倍于2007年的次貸危機(jī)。信用違約危機(jī)的到來(lái)是一場(chǎng)無(wú)法避免的金融災(zāi)難。一些世界著名的大型金融機(jī)構(gòu)將會(huì)出現(xiàn)倒閉或被收購(gòu)。由于美國(guó)垃圾債券的比例在2007年已高達(dá)40%，信用違約掉期的規(guī)模更是在5年內(nèi)就從1萬(wàn)億美元膨脹到了62萬(wàn)億美元。因此這場(chǎng)巨大的損失將是2007年次貸危機(jī)高峰期的兩到三倍。

　　第三階段為利率市場(chǎng)危機(jī)。在大規(guī)模信用違約危機(jī)的劇烈震蕩之下，美國(guó)銀行間市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)將再度出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭危機(jī)，其背后的原因?qū)⑹菍?duì)償付能力的擔(dān)憂急劇增加。美國(guó)最大的兩家政府間接擔(dān)保的按揭貸款金融機(jī)構(gòu)房利美和房地美，由于自有資本金超級(jí)單薄，出現(xiàn)重大危機(jī)成為必然，其發(fā)行的信用等級(jí)接近美國(guó)國(guó)債的債券將出現(xiàn)孽息率大幅上升的危險(xiǎn)局面，這種危機(jī)將影響一般認(rèn)為最安全的金融資產(chǎn)——美國(guó)國(guó)債的信心，從而觸發(fā)更大規(guī)模的全球金融市場(chǎng)震蕩。金融衍生品市場(chǎng)中規(guī)模最大的利率掉期市場(chǎng)將面臨崩潰。

　　第四階段為美元地位危機(jī)。美國(guó)國(guó)債和房利美、房地美債券的信心危機(jī)，將導(dǎo)致世界范圍內(nèi)對(duì)美國(guó)金融產(chǎn)品的恐慌性拋售和美元的失控性暴跌，由于美元世界儲(chǔ)備貨幣的地位和全球貿(mào)易70%以美元結(jié)算的客觀現(xiàn)實(shí)，美元的危機(jī)必將導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。

　　宋鴻兵認(rèn)為，根據(jù)美國(guó)次貸的利率重設(shè)高峰和美國(guó)垃圾債券違約率的預(yù)測(cè)可以得出，2008年6～8月、2009年3月、2010年9月、2011年8月很可能是次貸危機(jī)全面升級(jí)的危險(xiǎn)時(shí)段。其中2008年6～8月和2011年8月對(duì)世界金融市場(chǎng)的沖擊將最為劇烈。

　　對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)和廣大投資者來(lái)說(shuō)，宋鴻兵坦言：在未來(lái)幾年中我們將面臨高度不確定的國(guó)際金融市場(chǎng)，如何加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，積極部署應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的措施和計(jì)劃，并持續(xù)進(jìn)行危機(jī)應(yīng)對(duì)的沙盤推演，應(yīng)該成為有關(guān)部門的當(dāng)務(wù)之急。