延遲披露 虛假陳述 內幕交易……

　　中信泰富事件是場外金融衍生交易中一個并不罕見的個案。剔除是否存在對手方欺詐的因素不論，中信泰富與2004年的中航油(新加坡)事件、1994年的美國寶潔公司事件一樣，都是“無知者無畏”的絕佳范例

　　備受關注的中信泰富外匯衍生品巨額虧損事件近日陡然升級。2009年4月3日，香港警務處商業罪案調查科對中信泰富發出搜查令，從公司帶走大量文件檔案，中信泰富的兩位創始人董事局主席榮智健、董事總經理范洪齡黯然辭職。短短五個月內，中信泰富事件從金融海嘯中不幸折戟升級為涉嫌商業犯罪，巨額損失之外又沾上了罪犯的嫌疑，令人大跌眼鏡。中信泰富為何從事金融衍生交易？又為何深陷違規與犯罪的泥沼？這一事件對于我國企業防范金融衍生交易風險有哪些啟示？

　　中信泰富事件始末

　　中信泰富簽訂合約時，澳元對美元正運行在上升通道中，中信泰富幾乎是“穩賺不賠”。然而，美國次貸危機的蔓延使得中信泰富所簽訂的外匯合約的風險也充分暴露出來，終釀成巨額損失

　　中信泰富為投資、經營在澳大利亞的鐵礦石項目，需要澳元投入及從歐洲進口部分設備。為對沖澳元、歐元、人民幣升值的風險，鎖定美元支出的成本，從2007年8月至2008年8月的一年間，中信泰富分別與匯豐銀行、花旗銀行、摩根士丹利資本、美國銀行、巴克萊銀行、瑞信國際、法國巴黎銀行等13家銀行簽訂了24份外匯遠期合約，做多澳元、歐元與人民幣。

　　中信泰富簽訂合約時，澳元對美元正運行在上升通道中，大有逼近1整數關口之勢，中信泰富幾乎是“穩賺不賠”。然而，美國次貸危機的蔓延使得全球經濟衰退風險加劇，澳大利亞央行不得不降息以刺激經濟，加上大宗商品價格回落，澳元對美元匯率幾乎直線回落，從2008年7月中旬到8月中旬短短一個月間，澳元兌美元跌幅高達10.8%，幾乎抹平了2008年以來的漲幅。同時，歐元兌美元的匯率也持續下降。中信泰富所簽訂的外匯合約的風險也充分暴露出來，終釀成巨額損失。

　　2008年10月20日香港聯交所閉市后，中信泰富發布公告，稱公司外匯衍生交易已引致虧損8.08億港元；仍在生效的外匯合約按公允價值計量的虧損高達147億港元，且虧損有可能繼續擴大；集團財務董事和財務總監已即時辭職。此公告一出，市場震驚。中信泰富2007年與2008年上半年盈利分別108.43億、43.77億港元，因此過去一年半的總盈利尚不足以抵消此次155億港元的預計虧損。公告次日，中信泰富股價開盤即暴跌38%，收市時跌幅達55.1%。按前日收盤價14.52港元計算，中信泰富公司總市值為318.4億港元；一日之后，總市值已不足143億港元，蒸發了175億港元，甚至超過了外匯交易的損失。

　　為應對中信泰富可能發生的流動性危機，中信泰富的大股東中信集團緊急提供了15億美元(約116.25億港元)的備用信貸。該資金后轉化為對中信泰富的注資，使中信集團持股達到57.56%。與此同時，中信集團還協助中信泰富重組澳元杠桿外匯合同，通過合同更新方式受讓了中信泰富風險敞口較大的57億澳元的外匯遠期合約。

　　2009年3月25日，中信泰富公布了2008年年報，宣布虧損127億港元，其中外匯合同所導致的變現及市場公允值的稅后虧損為146億港元，為這家著名藍籌公司成立19年來的首次虧損。如果剔除外匯合約損失，中信泰富本可以在2008年交出一份稅后溢利19億港元的漂亮年報。

　　解密中信泰富外匯遠期合約

　　“累計目標可贖回遠期合約”類似于中信泰富賣出了澳元的看跌期權，為此中信泰富獲得了有限的收益，但承受了無限大的損失風險

　　給中信泰富帶來滅頂之災的外匯遠期合約全稱為“累計目標可贖回遠期合約”，它約束中信泰富以合同約定的價格在未來的特定時期內持續買入特定數量的澳元、歐元與人民幣。中信泰富簽訂了4種合約，即澳元累計目標可贖回遠期合約(每月結算)、每日累計澳元遠期合約(每日結算)、雙貨幣(澳元、歐元)累計目標可贖回遠期合約(每月結算)、人民幣累計目標可贖回遠期合約(每月結算)。

　　筆者以釀成最大損失的澳元累計目標可贖回遠期合約(每月結算)為例做一簡要分析。

　　澳元合約的平均行權價為“1澳元=0.87美元”，即中信泰富有權利、也有義務每月按“1澳元=0.87美元”的價格從對方手中買入一定數量的澳元，不論市場上澳元兌美元的匯率是多少，直至達到合約中規定的累計金額。如果澳元市場匯率高于0.87美元，中信泰富就因以較便宜的價格買入澳元而獲利；如果澳元市場匯率低于0.87美元，中信泰富以該行權價購入澳元就遭受了損失。

　　通常來說，遠期合約下多空雙方的權利義務是對等的，風險承擔也是相同的。但“累計目標可贖回遠期合約”與此不同，其“可贖回”的特點限制了多頭一方可能獲得的最大收益。這是通過合同中的“敲出條款”(knock-out)來實現的，即合約在滿足事先約定的條件時將被終止。例如，在中信泰富所簽訂的澳元合約中，每份合約都規定150萬美元至700萬美元不等的利潤封頂線。當中信泰富因澳元匯率發生有利于自己的變化而獲利時，如果獲利水平達到封頂線時，合約就終止。由于“敲出條款”的存在，中信泰富在這一系列澳元外匯遠期合約下最多可獲利5150萬美元，約合4億港元。

　　但另一方面，如果中信泰富在合約下虧損，即澳元市場匯率跌至0.87美元以下，合約中卻沒有設定終止條款。不僅如此，中信泰富每月購入澳元的數量還要翻倍，平均以2.5倍的杠桿放大損失。也就是說，只要澳元兌美元不斷貶值，中信泰富就必須不斷高位接貨，并加大接貨量，直到總量達到累計目標為止。

　　從實質上分析，“累計目標可贖回遠期合約”類似于中信泰富賣出了澳元的看跌期權，為此中信泰富獲得了有限的收益，但承受了無限大的損失風險。其交易的基本結構如下圖所示。在市場呈現單邊下跌的情形下，類似中信泰富這種地位的看跌期權賣方的損失將是驚人的。香港媒體不無幽默地把這類合約按其簡稱“Accumu-lator”表達為“Ikillyoulater”。