許多人相信，中國經(jīng)濟增長，在很大程度上是由貨幣供應量擴張推動的。這一點不假。

　　自1990年以來，廣義貨幣供應量持續(xù)快速擴張，至2008年，大致擴張到42.3萬億元，較最初的1.53萬億元，累計增幅高達26.65倍。與此同時，名義GDP的累計增幅為14.44倍。二者的比較是，前者為后者的1.85倍。這表明，貨幣供應量的擴張速度遠遠快于經(jīng)濟增長速度。

　　隨之而來的是，由于貨幣供應量的擴張，絕大部分表現(xiàn)為銀行貸款規(guī)模的擴張，于是，便出現(xiàn)了貸款增長速度快于財富擴張速度這一現(xiàn)象。大致情況是，1990～2008年，金融機構各項貸款合計由1.77萬億元，增長到29.5萬億元，累計增幅為15.7倍，相當于同期按可比價格計算的GDP累計增幅的5.8倍。

　　由于實際的財富增長水平遠遠低于貸款增長水平，于是，不可避免地會導致出現(xiàn)較多的貸款壞賬，以至形成大量的不良貸款。這曾使得2003年以前的國內(nèi)商業(yè)銀行蒙受了數(shù)倍于資本金的不良貸款壞賬損失。如今國內(nèi)商業(yè)銀行較低的不良貸款比率，顯然是在財政部、境內(nèi)外投資者大力注資的基礎上實現(xiàn)的，并主要受益于貸款規(guī)模的快速擴張，也就是人們常說的所謂“分母擴大”。

　　當然，貸款增長的基礎是存款增長。正常情況下，全部金融機構各項貸款合計，對存款合計的比例應當為75%左右。但是，2000年的貸存比實際高達80%。此后，盡管貸款規(guī)模繼續(xù)快速擴張，但貸存比卻持續(xù)下降，至2005年降至68%，2007年降至67%，2008年已降至65%左右。

　　就75%的目標貸存比來看，此后2～3年，國內(nèi)貸款規(guī)模仍有快速擴張的空間，甚至不排除加速擴張的可能性。考慮到國內(nèi)銀行體系的存貸利差是世界最高的，即使在低利率時代仍是如此，因此，只要不良貸款比例不出現(xiàn)較大的反彈，商業(yè)銀行的業(yè)績增長勢頭總體上都可以受到維護，只是不大會出現(xiàn)類似2007年那樣的快速增長而已。

　　但是，沒有人可以保證國內(nèi)銀行業(yè)不會在未來某個時間段爆發(fā)新的“壞賬潮”，至少是出現(xiàn)不良貸款比率快速上升的現(xiàn)象。于是，從貨幣管理當局的角度講，不希望貸款擴張速度過快的立場是可以理解的。

　　過去10年，貨幣管理當局控制貸款擴張速度的工具，除利率之外，主要是鼓勵商業(yè)銀行購買更多的國債以及信用等級與國債相同的金融債券，和提高金融機構存款準備金率。考慮到此類債券投資收益率較為穩(wěn)定，而且無需減值撥備，商業(yè)銀行稅后利潤來自債券投資收益的比重處在很高的水平，不同商業(yè)銀行大致在40%～60%之間。相比之下，由于法定存款準備金利率較低，雖然在央行存款的規(guī)模上較為接近上述債券的投資規(guī)模，但對商業(yè)銀行稅后業(yè)績的貢獻大大降低。

　　于是，我絲毫不懷疑，銀行股的未來業(yè)績，就增量的部分而言，與存貸款利率變化的關系較少，也不主要取決于貸款規(guī)模擴張，而是主要取決于上述債券投資規(guī)模擴張速度，以及與存款基準利率有關的債券投資收益情況。

　　就債券投資規(guī)模的存量而言，考慮到存款利率大幅下降，并且將繼續(xù)大幅下降，由于成本支出相應下降，因此，2009年銀行股業(yè)績來自債券投資收益的比重將有所提升，并由此會成為業(yè)績增長的重要動力。

　　接下來要考慮的是債券投資規(guī)模的增量，以及相應的收益率變化。有報道說，2009年中短期國債的發(fā)行規(guī)模不低于5000億元。應當說，這算不上是一個可觀的增量。不過，據(jù)我分析，為實現(xiàn)“保8”的增長目標，并為落實未來兩年內(nèi)“4萬億”的政府投資，2009年很有必要發(fā)行1萬億甚至更多的中長期國債，最好是長期國債。考慮到中長期特別是長期國債利率與存款基準利率之間的利差較大，對銀行股的業(yè)績支持將是頗為明顯的。果真如此，這將對09年銀行股業(yè)績形成足夠大的利好刺激。

　　我并不認為增發(fā)國債對銀行股的業(yè)績支持是短期的。相反，依據(jù)我對中國經(jīng)濟特別是與人口學有關的長期發(fā)展趨勢所進行的研究，為了應對當前勞動人口快速增長帶來的就業(yè)壓力，并趕在2017年勞動人口數(shù)量達到峰值之前極大地提高總人口的勞動效率，進而為此后出現(xiàn)的勞動人口負增長以及總人口撫養(yǎng)比回升，在經(jīng)濟總量上打下堅實的基礎，中國很有必要在2018年以前持續(xù)快速地提高國債負擔率，即國債余額對GDP的比率。

　　目前的國債余額大致為5.35萬億左右，對2008年GDP的比率大致僅為18.6%。這是一個相當?shù)偷乃�平。對比之下，國際公認的國債負擔率上限為60%。考慮到2009年中國GDP將增長到31萬億元左右，因此，國債余額的最大擴張空間高達13萬億元以上，也就是當前國債余額的近2.5倍。

　　不僅如此，假如2018年GDP達到80萬億元，相應的國債余額上限為48萬億元，那么，從現(xiàn)在起，中國的國債擴張空間可超過40萬億元。

　　沒有必要擔心那么多國債的合理用途。必須承認，實現(xiàn)國民財富平等的最好途徑，并不是單方面增加居民的收入，同時縮小城鄉(xiāng)居民收入差距，而是在收入增長的同時，足夠多地降低居民的支出壓力。

　　那么，如何才能足夠多地降低國內(nèi)居民的支出壓力呢？答案當然是加大基礎設施投資，并在此基礎上增加作為“免費午餐”的公共服務，由此將公共服務成為重要的轉移支付工具，實現(xiàn)廣大中低收入居民受教育(包括上大學)、看病、住房、交通、用電、用水基本不花錢。在很大程度上，如今國內(nèi)居民之所以高儲蓄、少消費，恰恰是近幾年公共服務供給嚴重不足以及市場化公共服務價格暴漲的結果。

　　總之，國內(nèi)銀行股的未來業(yè)績，將更多地取決于國債發(fā)行。這同時也是中國防范不良貸款風險以及確保金融安全的最佳對策。（清議 中國國情與發(fā)展研究所研究員）

　　財富聲音

　　如果說中國經(jīng)濟結構存在什么大的問題，那根本性的問題就是儲蓄率太高、消費太低的問題。這一點毫無疑問。

　　——國民經(jīng)濟研究所所長 樊綱

　　擴大內(nèi)需的最大潛力在農(nóng)村,要做好開拓農(nóng)村市場這篇大文章,繼續(xù)推進農(nóng)村金融改革發(fā)展,更好地服務“三農(nóng)”。

　　——國務院副總理 王岐山

　　在全球資產(chǎn)價格大幅縮水的情況下，中國住房基本廢去投資意義上的“武功”。

　　——中國社科院金融研究所金融發(fā)展室主任 易憲容

　　不能去煽動和迎合發(fā)放消費券這種風氣，要慎行，否則等于“自廢武功”。中國經(jīng)濟并沒有惡化到靠印鈔票來維持經(jīng)濟運行的地步。

　　——銀河證券首席經(jīng)濟學家 左小蕾

　　我希望中國刺激計劃能更大一些。中央政府應該發(fā)行1.5萬億元國債(計劃規(guī)模的3倍)注入到經(jīng)濟體中。這些錢應該直接轉移支付給家庭，供其購買房屋，而不是用作固定資產(chǎn)投資。中國的問題是給老百姓的錢太少，給政府的錢太多。

　　——獨立經(jīng)濟學家 謝國忠

　　房地產(chǎn)市場應該救,但應該救的是“市場”，而不是“房價”。維護高房價是對當前國內(nèi)外形勢的錯誤判斷，可能讓剛被擠出的房地產(chǎn)泡沫重新泛起，最終毀滅整個房地產(chǎn)業(yè)。

　　——北京大學中國地方政府研究院院長 彭真懷

　　美國在處理金融救援問題上的失誤，向我們發(fā)出了重要的警示：應對金融危機，需要經(jīng)濟民主。這是防范金融風險，實現(xiàn)社會經(jīng)濟健康、長期穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在要求。

　　——美國加州大學伯克利分校法學院訪問學者 黃丹華

　　2009年的股市幾乎只能在U形底部苦苦掙扎，等待諸多不確定性的因素漸趨明朗。中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)是在未來6-9個月內(nèi)必然到來，我們卻至今沒有看到能夠在短期內(nèi)迅速生效的機會和政策，這才是問題的關鍵。

　　——國金證券首席經(jīng)濟學家 金巖石