俗話說(shuō)得好，上山容易下山難。在經(jīng)歷了規(guī)模罕見(jiàn)的集體放松貨幣政策之后，眼下全球大多數(shù)主要央行都處于某種舉棋不定的焦灼之中——下一步的貨幣政策應(yīng)該如何走？保障復(fù)蘇與防范通脹怎樣平衡？大手筆撒出去的流動(dòng)性應(yīng)該何時(shí)收回以及如何收回？這些都是擺在決策者面前的難題。在決定貨幣政策拐點(diǎn)的問(wèn)題上，歷史上有過(guò)太多慘痛的教訓(xùn)，這也讓今天的抉擇更加引人關(guān)注。為此，記者分別采訪了研究美國(guó)、歐洲以及日本金融問(wèn)題的專家，借助他們的視角把脈未來(lái)全球主要央行對(duì)于“退出”策略的考慮。

　　美聯(lián)儲(chǔ)：“全身而退”恐是奢望

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克上個(gè)月通過(guò)在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表署名文章以及在國(guó)會(huì)作證兩種形式公布了其對(duì)于“退出”策略的考慮。他要傳達(dá)給外界的信息似乎是，問(wèn)題在于何時(shí)退，而不是如何退。情況果真如此嗎？

　　伯南克的第一個(gè)命題是對(duì)的，選擇退出時(shí)點(diǎn)的確是最棘手的問(wèn)題，而美聯(lián)儲(chǔ)在這里是栽過(guò)跟頭的。回溯到1936年，由于擔(dān)心銀行存在美聯(lián)儲(chǔ)的巨額儲(chǔ)備資金會(huì)引發(fā)“未來(lái)不可控的信貸擴(kuò)張”，美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)了對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求，導(dǎo)致自1933年開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇嘎然而止，造成雙谷經(jīng)濟(jì)衰退格局。所謂雙谷衰退，類似于現(xiàn)在人們所說(shuō)的“W”型復(fù)蘇，即衰退期中經(jīng)歷一段短暫復(fù)蘇后再度陷入衰退。中國(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院美國(guó)所副研究員錢立偉在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，現(xiàn)在人們最擔(dān)心的就是“W”型復(fù)蘇，其殺傷力甚至大過(guò)“L”型。因此要避免在時(shí)機(jī)不成熟的時(shí)候收緊貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)必須確保看到經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)方可采取動(dòng)作。

　　持續(xù)企穩(wěn)，這是一個(gè)很難判斷的標(biāo)準(zhǔn)。錢立偉認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)一方面要關(guān)注全局，也就是從工業(yè)產(chǎn)出到零售數(shù)據(jù)，從家庭支出到儲(chǔ)蓄率，從失業(yè)率到CPI，每個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)都需確保充分釋放；另一方面要關(guān)注數(shù)據(jù)的連續(xù)性。僅僅第二季度GDP好于預(yù)期，或者7月份失業(yè)率意外下降可能還不足以佐證經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。“特別是失業(yè)率，本身就是一個(gè)滯后的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如果連續(xù)3個(gè)月均下降，則表明復(fù)蘇預(yù)期大大增強(qiáng)。那個(gè)時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)面臨的收緊壓力會(huì)更大。”他說(shuō)。“至于其它數(shù)據(jù)，可能需要連續(xù)一兩個(gè)甚至兩三個(gè)季度持續(xù)轉(zhuǎn)好才能確定企穩(wěn)。”

　　前面說(shuō)的都是防止過(guò)早行動(dòng)扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是行動(dòng)過(guò)緩釀成的苦果似乎距離人們更近。“9·11”事件以后，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘過(guò)長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施超低利率所導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫累積直至2007年次貸危機(jī)的集中爆發(fā)，這些都說(shuō)明錯(cuò)過(guò)最佳“退出”時(shí)點(diǎn)將遺患無(wú)窮。

　　相比之下，伯南克的第二個(gè)命題就值得商榷了，他的“退出”方案或許并不像他所描述的那樣無(wú)懈可擊。概括說(shuō)來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的退出方案分為兩部分，一部分是自動(dòng)收回，一部分是主動(dòng)出擊。

　　自動(dòng)收回主要指的是停止短期信貸支持，這一點(diǎn)無(wú)可非議。目前來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和信貸狀況的轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)對(duì)這種短期貨幣的需求已經(jīng)明顯下降。美聯(lián)儲(chǔ)只要不繼續(xù)使用此類工具，伴隨已發(fā)放短期貸款陸續(xù)到期，短期流動(dòng)性可自然收回。

　　主動(dòng)出擊則主要覆蓋四個(gè)方面。一是提高對(duì)銀行的準(zhǔn)備金支付利率，這是在美聯(lián)儲(chǔ)推出TALF方案后開(kāi)始實(shí)行的，目前該利率與基準(zhǔn)利率一致。正如本報(bào)此前討論過(guò)的，提高準(zhǔn)備金支付利率可以抬高整個(gè)拆借市場(chǎng)的利率下限，進(jìn)而增強(qiáng)上調(diào)基準(zhǔn)利率的剛性效果。但問(wèn)題有兩個(gè)，一是美聯(lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)負(fù)債表已然膨脹的情況下，需要考慮這筆利息支付的成本；二是這種利息按法律規(guī)定只能支付給商業(yè)銀行，而像兩房這樣的政府企業(yè)，他們的準(zhǔn)備金是沒(méi)有利息的。所以這種收緊方法對(duì)政府企業(yè)沒(méi)有限制，“這是一個(gè)制度性障礙，會(huì)影響到流動(dòng)性收緊的效果。”錢立偉表示。

　　第二個(gè)方法是降低美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，也就是把從美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)等機(jī)構(gòu)處買來(lái)的不良資產(chǎn)賣出去。這里面的難題不言而喻。這些資產(chǎn)都是長(zhǎng)期資產(chǎn)，而最新數(shù)據(jù)顯示AIG還在虧損，要處理這樣的呆壞賬談何容易：市場(chǎng)有無(wú)買家接盤，如何定價(jià)，高了賣不出去，低了美聯(lián)儲(chǔ)要虧本。

　　第三個(gè)方法是停止購(gòu)買國(guó)債，而這有可能是美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的一個(gè)試金石。錢立偉認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在現(xiàn)有的3000億美元國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃完成后暫停購(gòu)買國(guó)債以觀后效，一旦形勢(shì)不對(duì)，再重新開(kāi)始購(gòu)買。從12日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議公布的結(jié)果來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)了3000億美元國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃的實(shí)施期限，或表明已有向此方向前進(jìn)的微妙趨勢(shì)。令人擔(dān)憂的是，如果美聯(lián)儲(chǔ)停止為財(cái)政部融資，那么就存在一個(gè)美國(guó)國(guó)債供需缺口由誰(shuí)來(lái)填的問(wèn)題。這里面涉及的顯然就不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，更會(huì)牽扯到政治壓力。

　　第四個(gè)方法是發(fā)行央票來(lái)回籠資金。但錢立偉認(rèn)為這一招也有局限性，因?yàn)榘l(fā)行央票需要國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，實(shí)際發(fā)生作用前難免要經(jīng)歷一番較長(zhǎng)過(guò)程的政治博弈。

　　日本央行：次序清晰判斷有難度

　　相比于美國(guó)，日本的情況有所不同，過(guò)去十年間量化寬松的貨幣政策對(duì)于后者已成為一種常態(tài)。只是在2000年的時(shí)候日本央行曾經(jīng)啟動(dòng)加息步伐，但僅僅幾個(gè)月之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅又將其貨幣政策打回事實(shí)上的零利率。為應(yīng)對(duì)本次危機(jī)，日本央行啟動(dòng)的一個(gè)新措施就是通過(guò)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)幫助銀行體系緩解資金緊張問(wèn)題，進(jìn)而向市場(chǎng)提供資金。

　　瑞穗綜合研究所調(diào)查總部高級(jí)經(jīng)濟(jì)師草場(chǎng)洋方、細(xì)川美穗子12日在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，日本央行采取緊縮政策，其次序應(yīng)該是首先結(jié)束各種向企業(yè)提供資金支持的政策，然后才是加息。因此，判定企業(yè)資金緊張的形勢(shì)是否得到確定扭轉(zhuǎn)是日本央行采取“退出”策略的首要參考指標(biāo)。具體包括日銀短觀指數(shù)中的與金融相關(guān)指數(shù)的改善，此外還要看信用違約互換指數(shù)(CDS)溢價(jià)、iTraxx指數(shù)、東京同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)掉期(OIS)利率息差等指標(biāo)是否縮小或穩(wěn)定下來(lái)。

　　就這一標(biāo)準(zhǔn)而言，草場(chǎng)洋方認(rèn)為目前日本企業(yè)資金緊缺的問(wèn)題已有所緩解，預(yù)計(jì)伴隨年底日本央行購(gòu)買的商業(yè)票據(jù)和普通公司債等資產(chǎn)陸續(xù)到期，有關(guān)是否縮小或停止購(gòu)買此類資產(chǎn)的爭(zhēng)論會(huì)更加明顯。如果“退出”形勢(shì)確立，則日本央行可能會(huì)率先結(jié)束購(gòu)買商業(yè)票據(jù)(CP)、普通公司債(SB)等針對(duì)大企業(yè)的支援政策，然后再收回諸如“支援企業(yè)資金特殊公開(kāi)市場(chǎng)操作”等針對(duì)中小企業(yè)的支援政策。“目前，有關(guān)這兩種“退出”措施的預(yù)期已經(jīng)在市場(chǎng)上得到一定的體現(xiàn)，應(yīng)該不會(huì)導(dǎo)致大的混亂。”他說(shuō)。

　　至于提高政策利率，瑞穗綜合研究所認(rèn)為由于潛在GDP與實(shí)際GDP之間始終存在較大缺口，通縮壓力明顯，因此該公司預(yù)計(jì)日本央行在2011年第一季度以前都不大會(huì)考慮加息。即使是考慮加息，由于日本經(jīng)濟(jì)以出口為主導(dǎo)，往往會(huì)忙于世界經(jīng)濟(jì)的回升，因此其加息轉(zhuǎn)折點(diǎn)要較歐美等國(guó)更易判斷。

　　同日接受本報(bào)記者采訪的普華永道(日本)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管咨詢部總監(jiān)、前日本銀行金融系統(tǒng)和銀行檢審副總監(jiān)大山剛對(duì)于日本央行“退出”策略的表述略有不同，他將其分為從停止購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)到結(jié)束量化寬松貨幣政策，再到上調(diào)政策利率的三步走。而判斷這三步的標(biāo)準(zhǔn)依次為確定企業(yè)在市場(chǎng)中的融資能力企穩(wěn)(預(yù)計(jì)在今年底)、確定已經(jīng)不大可能發(fā)生通縮螺旋和確定整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)回復(fù)正常水平且通脹持續(xù)維持正值。“從歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，日本央行收回量化寬松政策和加息的間隔時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，通常不到一年。”他說(shuō)。