上升行情未結束 無系統性機會

　　記者：大多數券商研究機構在召開2010年策略會時提出今年市場將前高后低，同時普遍看好一季度行情，目前看來，應當如何把握A股一季度的走勢？上半年能見到全年市場高點嗎？

　　周金濤：我們認為對全年市場前高后低的判斷來源于對全球經濟前高后低的判斷，目前來看這一結論依然是沒必要修正的。純粹看基本面應該還是上半年出現高點可能性大。

　　首先，庫存周期高峰期的真正高峰應當出現在3月份之后，但是目前有兩個基本問題有待確認，首先，就是在化工、電子等出現庫存回補預期之后，其后續庫存回補強度不能確認，這一點在以往的庫存周期中同樣存在強弱兩種可能，而這個問題的明朗要等待進一步的數據確認，其時點估計在三月份。

　　同時，2009年的消費與貨幣因素和通脹預期因素有著極其重要的關系，而現在看來，汽車為代表的周期消費品的成交量的環比回落已經形成一致性預期，但我們一直認為，環比回落是必然的，只不過需要確認的是環比回落的程度，當新的平穩增長中樞找到后，自然可以確認新的估值中樞。這個問題的明朗估計也要一個季度以上的時間，從而，消費甚至整個中國經濟的搖擺在近期是不能避免的，這是市場另一個需要等待的因素。

　　上面的描述實際上說明，以補庫存為代表的主題可能要漸漸進入休整期，而消費股的價值中樞需要重新確認，市場也許會越來越無所適從，從而進入一個熱點的休整期，這就是市場當前調整的主要原因。

　　對一季度3月份之后的行情依然持原有的樂觀態度，原因在于，目前沒有任何跡象能夠證明本次歐美庫存周期的高峰期不會出現，所以我們必須按照理論邏輯的結論來進行后續判斷。內需方面，M1的拐頭意味著經濟的增長內容更多的轉到了真實需求。

　　銀國宏：市場前高后低判斷可能需要調整。我們的觀點是將一季度行情從“最確定的機會”修正為“謹慎的窄幅震蕩”，主要原因是政策變化引發了市場指數向年線尋求支撐的要求，而從歷史上一輪牛市的形成過程來看，在突破年線后回試支撐也是不可或缺的環節，但是1季度經濟復蘇和業績增長的趨勢不會變，隨著2009年年報和2010年1季報的出臺，相信業績會對指數運行于年線之上形成有效支撐。

　　上半年能否見到高點現在看來主要不是取決于上半年能漲多少，而是取決于下半年經濟從復蘇向正常增長推進的進程會不會因為政策緊縮而中斷，如果沒有中斷，那么下半年還有很多機會，如果經濟增長出現曲折，上半年就會見到全年的高點。

　　畢子男：市場在1月份出現了一定幅度的調整，但不影響我們對全年的判斷，即我們認為2010年將在經濟常態化、市場平衡化、機會結構化的大背景下運行，市場運行區間在2700-3900，總體呈現平衡市的特征。

　　因此，在市場出現10%左右調整的當下，機會將更大些；原因在于以銀行股為代表的權重股估值逐漸或已經接近合理估值的下軌，這將制約市場整體的下跌幅度；而出口的好轉、業績的提升，“后危機”時代各個層面的調整將使得市場機會更具結構性特征。

　　當然，考慮到經濟整體處于復蘇向好階段，我們認為1664點以來的上升行情還沒有結束；同時，2010年市場估值的上升動力將弱化、市場上升的動力更多的來自業績的上升，因此從這兩個層面來講，市場高點將在業績的逐漸恢復釋放過程中逐漸實現，即高點不會過早出現。

　　記者：2010年A股市場是否存在系統性機會？對2010年上證綜指或滬深300指數核心運行區間的研判是否有所修正？

　　周金濤：我們對2010年市場的基本判斷就是高位震蕩，這個判斷來源于我們前面提出的，2010年全年都在經濟增長與政策退出的博弈間度過。目前來看，除一季度會出現由歐美補庫帶來的經濟次高點之外，不再具有系統性的新的增長點，從而市場也就不存在系統性機會。

　　我們對上證指數的判斷就是一個區間震蕩，2600至3600點是這個震蕩的大致區間，而上半年可能會出現基于歐美補庫的機會，下半年的機會則要視政策的變動而定。

　　銀國宏：2010年的A股市場應該不會存在系統性機會，這大概可以從兩個方面來分析：一是緊縮政策預期對藍籌股的估值形成壓力，在充分釋放這種預期之后，且經濟增長無憂時才可能出現藍籌股驅動的指數性機會，但這需要等待很長的時間；另一個是從歷史看，頭一年指數大幅上漲第二年仍可延續要么需要超預期的政策，要么需要超預期的業績增長，2010年這兩點似乎都不存在。

　　我們原來對2010年的核心運行區間定位在3000到4000點之間，當指數運行超越這一區間時建議采取反向策略，目前仍然堅持這一判斷。

　　畢子男：我們維持去年底對2010年的市場運行區間以及運行邏輯的判斷，尤其在當下市場調整、政策趨緊、增量資金不足、市場整體由存量資金主導的背景下。從股市自身的運行規律來看、站在全年的角度看，經過調整后的市場，目前機會將更大些。

　　創新業務推出

　　將改變投資思路

　　記者：融資融券、股指期貨等創新業務推出預期已十分明確，新業務推出短期、長期來看分別會對A股市場走勢造成何種影響？資本市場首次引入做空機制，會否改變市場的投資方式、思路？

　　周金濤：股指期貨本質是一種較為中性的避險工具，它的推出不會也不能改變市場的長期趨勢，這是一個基本的認識，國外的經驗也能證明這一點。然而，股指期貨推出后，可能會出現“交易轉移效應”導致股市成交量降低，但“資金流入效應”會促使股市成交量上升，二者綜合作用下，股指期貨的推出對提高股市成交量和流動性具有正面影響。

　　就短期來看，從美國、日本、韓國、中國香港、中國臺灣等推出股指期貨后市場運行情況來看，大多指數現貨在股指期貨上市之前短期上漲、在股指期貨上市之后短期下跌，這是一種短期的交易行為造成的。

　　無論是融資融券還是股指期貨，均引入了賣空機制：融券為投資者提供了賣空個股機制，而股指期貨則為投資者提供做空市場的工具，無論哪一種方式，都改變了之前投資者只有在上漲行情中才能獲利的投資思路，但從現有的國內投資者結構來看，我們認為這種做空機制最終可能只是會改變部分風險偏好比較高的投資者的行為，而對于大型投資機構而言，我們認為現有的以經濟分析為基礎的投資行為和理念依然是有效的，而中小投資者由于能力的原因參與的可能性也較低，所以我們認為它只能改變局部投資者的投資方式。

　　銀國宏：融資融券、股指期貨等創新業務推出將改變市場只有做多才能賺錢的邏輯，其直接的影響可能是市場估值波動區間會被壓縮，歷史上指數PE從最低11倍多到最高70倍左右的大幅波動可能會大幅壓縮，但這需要較長的時間，需要經歷一次完整的牛熊市才能趨于明朗。

　　短期而言，影響較大的應該是對藍籌股的估值，等融資融券、股指期貨和正式運行之后，市場會更清晰地感受到藍籌股在這些業務影響下的配置需求是否會真的大幅提升，如果是這樣，藍籌股將迎來一次估值提升的過程。更具體的影響是對證券行業，證券業經營業績持續增長最大的制約因素之一就是業務范圍拓展十分困難，特別是已上市券商基本存在資本富裕的現象，那么這兩項業務推出可以顯著提升證券公司的資金利用效率和ROE。

　　記者：目前比較看好哪些行業？投資者應當如何把握2010年的A股投資節奏？符合創新業務適當性管理規定的投資者應當如何參與新業務的交易？

　　周金濤：根據我在前面提出的投資邏輯，完成本輪調整之后的市場熱點，就是要從中國的真實需求尋找。而中國的真實需求是什么，外部看，就是3月份之后可能明朗的歐美補庫趨勢，從而類似于化工、電子甚至設備依然存在機會。而內部看，政策導向的就是區域和創新，從而無論如何市場仍然必須走主題投資之路，只不過，我們需要等待新的主題觸發點，同時，那個時候的主題可能會有所甄別而不再是雞犬升天了。

　　至于融資融券和股指期貨，由于其專業性強、杠桿高、風險大，客觀上要求參與者具備較高的專業水平、較強的經濟實力和風險承受能力，不適合一般投資者廣泛參與，因此，建議投資者逐步地、循序參與創新業務交易，并隨時審視和評估可能面臨的風險。

　　銀國宏：從目前的經濟走勢和政策背景，短期內值得關注的應該是消費(主要是消費電子和食品飲料)、化工和交通運輸，最基本的邏輯是近期有過節、春耕的催化劑，再加上化工和交通運輸2009年累計漲幅不大，所以相對較為看好。

　　從略長的周期看，我認為2010年有可能出現科技股的輪回行情。自2000年科技股泡沫破裂后近10年科技股都沒有好表現，始終被邊緣化。同時科技股重新崛起在基本面上有邏輯支持：首先，科技股崛起的經濟背景通常是傳統或舊的經濟增長模式受到挑戰的階段，經濟需要尋找新的增長驅動力，而科技創新往往被賦予重任。其次，在經濟運行前景或緊縮政策預期不明朗的情況下，周期類股票的估值提升受到極大壓制，2009年4季度以來以電子信息為代表的IT類股票活躍是有著深刻的經濟背景和股票屬性邏輯的。

　　畢子男：看好的行業包括兼具出口敏感和結構轉型的高技術產業(電子元器件、信息設備等)，因房地產銷售維持增長、刺激計劃利好的傳受益的建材裝飾、家具和鋼鐵、玻璃、氧化鋁、電力設備等產業，以及因超額貨幣等將漸次影響，考慮美元走勢、人民幣升值預期以及要素改革進程，更看好農產品、食品等產業。

　　金融創新的本質是為了規避各種風險，因此，投資者在把握各個品種的運行規律之前，參與新業務可以更多地從保值、對沖風險或者套利的角度出發而非簡單地從方向性投機出發；對于簡單的方向性投機，一定要控制好風險，避免出現爆倉等不利局面。（記者 馬婧妤）