由于市場(chǎng)中具有較為充沛的購(gòu)買力基礎(chǔ)，對(duì)于未來各期的特別國(guó)債，市場(chǎng)化發(fā)行應(yīng)成為其主基調(diào)。掌控好發(fā)債的時(shí)機(jī)和節(jié)奏,并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面影響。

　　日前，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了8月份的各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)。8月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平再創(chuàng)新高，同比上漲6.5%，從月環(huán)比看，居民消費(fèi)價(jià)格總水平比上月上漲1.2%。另外，此前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的CPI先行指標(biāo)——PPI(工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù))顯示，8月PPI同比上漲2.6%，高于7月的2.4%。

　　同時(shí)，引人關(guān)注的1.55萬(wàn)億特別國(guó)債的發(fā)行思路也做出了調(diào)整。在8月29日借道農(nóng)行向央行發(fā)行6000億特別國(guó)債之后，財(cái)政部日前宣布，有2000億元特別國(guó)債將通過全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)向社會(huì)公開發(fā)行。在物價(jià)水平屢創(chuàng)高點(diǎn)、流動(dòng)性過剩不斷加劇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)過熱苗頭的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，特別國(guó)債終于選擇市場(chǎng)化方式發(fā)行，其意義的確耐人尋味。(見9月11日《新京報(bào)》)

　　特別國(guó)債發(fā)行方式無需特別

　　其實(shí)，此次的1.55萬(wàn)億已是我國(guó)第二次發(fā)行特別國(guó)債。1998年，為給工農(nóng)中建四大國(guó)有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，財(cái)政部曾發(fā)行2700億特別國(guó)債。

　　本次1.55萬(wàn)億特別國(guó)債的目的與上次有相似之處，其目的是從央行購(gòu)匯注入即將成立的國(guó)家投資公司，作為資本金。

　　這樣看來，特別國(guó)債之所以特別，原因在于募集資金用途與普通國(guó)債不同。普通國(guó)債的目的在于彌補(bǔ)國(guó)家財(cái)政預(yù)算差額，而特別國(guó)債并非基于對(duì)預(yù)算赤字的融資，而是用于政府成立新機(jī)構(gòu)、注資等特殊目的。

　　當(dāng)然，從兩次特別國(guó)債的發(fā)行方式來看，其與普通國(guó)債相比，的確也有特別之處。

　　1998年的2700億特別國(guó)債，采取了向四大國(guó)有銀行定向發(fā)行的方式，即各家銀行需要補(bǔ)充多少資本金，就向財(cái)政部購(gòu)買多少特別國(guó)債。而且，那次特別國(guó)債發(fā)行也沒有經(jīng)過全國(guó)人大審核，甚至連發(fā)行利率都沒有規(guī)定，這在當(dāng)時(shí)引起了學(xué)術(shù)界的不少爭(zhēng)論。只是到2004年國(guó)有銀行開始進(jìn)行股份制改造之后，財(cái)政部才對(duì)那次特別國(guó)債的利率水平、期限等進(jìn)行了確認(rèn)。

　　相比之下，本次特別國(guó)債的發(fā)行方式已取得了明顯進(jìn)步。本次發(fā)債首先經(jīng)過了全國(guó)人大的批準(zhǔn)，第一期6000億的發(fā)債利率也是參照市場(chǎng)中的利率水平制定，而且通過向特定機(jī)構(gòu)借道似乎也繞開了“央行不得直接購(gòu)買國(guó)債”的法律條文障礙。

　　不過，在筆者看來，這一借道行為是經(jīng)不起嚴(yán)格推敲的。簡(jiǎn)言之，財(cái)政部的任何一筆國(guó)債(包括普通國(guó)債)都可以采取這種借道方式而不違法，如此的話，法律條文豈不成了一紙空文？

　　當(dāng)然，第一期特別國(guó)債的借道發(fā)行也是無奈但又很現(xiàn)實(shí)之策，畢竟6000億的規(guī)模很大，直接向市場(chǎng)發(fā)行有可能在短期內(nèi)對(duì)社會(huì)流動(dòng)性帶來劇烈收縮、對(duì)資本市場(chǎng)形成重大利空，同時(shí)，利率水平將會(huì)被大幅推高并增加財(cái)政部還債成本。

　　市場(chǎng)化發(fā)行應(yīng)掌握時(shí)機(jī)與節(jié)奏

　　分析金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，除了上文說的CPI持續(xù)高企之外，7月末，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長(zhǎng)18.48%，增幅比上月末高1.42個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)下自去年6月份以來的新高。同時(shí)，國(guó)家外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，僅最近半年多時(shí)間就增長(zhǎng)了4000多億美元。

　　這說明，流動(dòng)性過剩依然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中面臨的一個(gè)重要問題。展望未來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，由于我國(guó)尚不具備讓人民幣大幅升值以減少出口的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，這就意味著流動(dòng)性過剩有可能成為一種常態(tài)。這一分析意在說明，未來央行仍需為收購(gòu)?fù)鈪R投放大量基礎(chǔ)貨幣，而這無疑為特別國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行創(chuàng)造了條件。

　　因此，財(cái)政部決定第二期的2000億特別國(guó)債通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，無疑是順應(yīng)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的。為穩(wěn)妥起見，財(cái)政部計(jì)劃9月份發(fā)行3期，總量為1000億元，其余1000億元將于今年第4季度完成發(fā)行。這一舉措，不僅有利于避免市場(chǎng)利率水平的大幅走高，也有助于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，避免由于大量抽資而對(duì)股市產(chǎn)生利空效應(yīng)。

　　總體來看，由于市場(chǎng)中具有較為充沛的購(gòu)買力基礎(chǔ)，對(duì)于未來各期的特別國(guó)債，市場(chǎng)化發(fā)行應(yīng)成為其主基調(diào)。當(dāng)然，為了避免有可能出現(xiàn)的負(fù)面效應(yīng)，在實(shí)際操作中，特別國(guó)債的發(fā)行還應(yīng)與央行貨幣政策操作協(xié)調(diào)配合，并掌控好發(fā)債的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，比如可在央行票據(jù)到期時(shí)進(jìn)行。從央行來看，要根據(jù)社會(huì)流動(dòng)性的總體態(tài)勢(shì)，靈活使用貨幣政策工具，比如，一旦央行判斷發(fā)債帶來的緊縮效應(yīng)過大，擇機(jī)降低法定存款準(zhǔn)備金率也未嘗不可。

　　最后需說明，由于此次1.55萬(wàn)億的特別國(guó)債購(gòu)匯后主要是作為國(guó)家投資公司的資本金，而國(guó)家投資公司的發(fā)債與投資將成為一個(gè)長(zhǎng)期性行為，即未來在日常投資中還會(huì)需要外匯。國(guó)家投資公司作為一家獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的金融企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)應(yīng)立足商業(yè)化、市場(chǎng)化原則，這已成為各方共識(shí)，因此，在此次1.55萬(wàn)億特別國(guó)債發(fā)行完畢后，國(guó)家投資公司未來的經(jīng)營(yíng)用匯當(dāng)以發(fā)行公司債為主。(郭田勇 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任、教授）