兵貴神速。8月宏觀經濟各項指標一公布，央行幾乎輕車熟路地再次打開加息之門。9月14日，央行再次把一年期存貸款利率上調27個基點，距離上次加息間隔僅25天。

　　央行的加息雖在市場預料之中，但也有些出乎意料。之前，市場普遍認為雖然8月CPI創下6.5%的10年來新高；但上次加息尚未過滿月，央行不會很快出臺加息舉措。

　　另外，今年以來，央行數次加息政策未使CPI、投資和信貸增長等得到有效改觀。因此，市場上對貨幣政策的有效性提出了越來越多的質疑，加息無用論疑云般地籠罩下來。

　　筆者認為，央行當前頻用利率等價格杠桿調控工具是必要且必需的。從目前來看，中國當前的通脹正進入由成本推動和需求拉動共同營造的持續性通脹預期之中。

　　資產價格上漲拉動通脹

　　當前通脹持續走高的推動力主要表現在以下幾個方面：首先，資產價格泡沫所產生的財富效應使通脹面臨著越來越厚重的需求拉動效應。居民為規避負利率，被動地進行金融資產的多元化投資，資產價格持續高增長一定程度上提高了居民的財富，從而提高了其購買力和可支配收入。這使當前通脹越來越具有需求拉動的明顯特征。而且除非財富效應的鏈條出現斷裂，否則需求拉動還將繼續推高通脹水平。從這個角度上，物價、股價和房價等“三高”問題已經形成了邏輯上的傳承關系。

　　其次，工資增長刺激消費需求增長。這一輪工資增長既有對過去低工資的補漲成分，也存在明顯的結構性成分。如工資增長主要體現在中產階層，在勞動力結構性短缺問題突出的情況下，企業為員工漲工資是剛性的，否則企業會出現核心員工流失的問題。同時，低利率客觀上降低了企業的融資成本，提高了企業的利潤增長水平。

　　這一方面使得企業經營越來越轉向資本密集和資產密集型行業或領域，甚至出現產業資本加速向金融資本的蛻變；另一方面，企業利潤的高增長也為其提高職工的工資福利待遇提供了基礎和條件。

　　再次，就是貨幣流動性過剩問題。中國的貨幣供應量與物價的關系主要在于強制結售匯制(目前開始改革)。不論是貿易順差還是資本項目順差，通過強制結售匯制，這部分貨幣對應的實物資產要么已經出口形成美元等外匯資產，要么以無形資產或未來收益(FDI等)來反映，在目前國內并沒有對應的實物資產。顯然，這部分貨幣相對于國內實體經濟來說是過剩貨幣；過剩貨幣追逐有限的實物資產必然使人民幣對內產生本幣貶值效應，即價格泡沫。

　　利率政策尚未發揮有效作用

　　由此看來，當前利率政策未發揮出其有效性。最直接的原因有兩個方面：一是利率政策需要有一個傳導過程，而這個傳導過程往往具有滯后性；另一方面是目前的利率調整達不到遏制信貸、投資高增長的效果，其調整幅度并沒有顯著影響投資者對風險資產的投資策略和提高投資者風險意識；負利率仍逼迫居民儲蓄冒險進入高風險的股市和房市，投資與其風險承受能力不對稱的高風險資產。而如果利率政策無法在信貸、投資和資產價格領域體現出效果，那么在資產財富效應下，也就難以遏制需求推動力日盛的通脹壓力。因此，就利率政策來講，目前的調整還遠遠不夠，需要繼續利用這一價格杠桿來調節經濟，直到其效用得以有效發揮。

　　當前貨幣政策有效性尚未有效發揮的另一重要因素是，利率政策和匯率政策并沒有發揮出組合效應。央行目前雖然在利率方面動作頻繁，但在匯率政策上卻顯得有些保守。央行已經認識到國際熱錢能夠長時間炒作人民幣升值，是由于資產價格較高的投資收益率，而非人民幣利率；調高利率客觀上提高投資成本，遏制資產價格過快增長。然而，事實上在利率政策調整遠未到位的情況下，加息存在刺激國際熱錢流入的效應。

　　要彌補利率政策在人民幣匯率方面可能產生的負面效應，需要利率政策和匯率政策的有效配合。遺憾的是，當前的貨幣政策利率是長臂，而匯率為短臂，這在一定程度上影響著貨幣政策效應的發揮。

　　匯率政策應進一步突破

　　因此，在持續利用利率政策的基礎上，央行應該在匯率政策上獲得進一步突破。其中主要是完善匯率形成機制，如繼續增加浮動彈性，開發和創新更多的匯率衍生產品，擴大外匯市場的交易主體范圍；通過增加浮動彈性和范圍等手段，增加投資者匯率波動風險和匯兌風險，從而可以緩解短期投機行為和人民幣升值壓力。

　　此外，除貨幣政策中加強數量型與價格型貨幣政策的有效配合、利率和匯率政策的有效配合外，還需要財政政策與貨幣政策的協調配合，如財政政策在向公共型轉型，對當前稅制的清理整頓，加快改革和完善國民收入分配制度體系等。

　　總之，利率政策與匯率政策、數量型和價格型貨幣政策以及貨幣政策與財政政策互為條件和補充的緊密配合。不僅能夠有效緩解當前的國內宏觀經濟環境，同時也為矯正中國經濟的內外失衡等問題提供更具操作性的解決方案。(劉曉忠 北京普藍諾經濟研究院研究員）