經(jīng)歷了10多年的低通脹或通縮之后，我們會不會重新面臨通脹的挑戰(zhàn)？最近數(shù)月CPI連續(xù)超預(yù)期增長，讓我們不得不深入思考此一重大問題。盡管CPI不能準(zhǔn)確量度整體經(jīng)濟之通貨膨脹水平，然而該指標(biāo)的持續(xù)走高是一個重要信號，不能不引起我們的高度關(guān)注。

　　宏觀經(jīng)濟模型之不足

　　先說幾句閑話。研判和推測宏觀經(jīng)濟走勢，異常困難。現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)，起自凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》，希克斯將其簡化為著名的IS-LM模型，至今依然是宏觀經(jīng)濟教科書的標(biāo)準(zhǔn)架構(gòu)。公正地說，此模型之解釋和推測能力相當(dāng)有限。基于此模型的各種數(shù)量經(jīng)濟模型，用于預(yù)測1950-60年代的美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟，據(jù)說非常成功。進入1970年代，該模型之推測結(jié)果與事實相去十萬八千里，經(jīng)濟學(xué)者尷尬之極，遂發(fā)展出宏觀經(jīng)濟學(xué)的眾多新流派，譬如以盧卡斯為首的理性預(yù)期學(xué)派、阿卡諾夫為首的行為宏觀經(jīng)濟學(xué)、伯南克等人為首的新凱恩斯經(jīng)濟學(xué)。當(dāng)然最直接的發(fā)展是總需求-總供給模型，不過這些新模型的解釋能力亦差強人意。學(xué)界對經(jīng)典IS-LM模型的批評主要有二：其一，它是一個封閉經(jīng)濟模型，未納入貿(mào)易和國際資本流動；其二，它描述宏觀經(jīng)濟關(guān)系的各個方程式，缺乏堅實的微觀行為基礎(chǔ)。蒙代爾的開放經(jīng)濟宏觀模型彌補第一項不足，遂成為現(xiàn)代國際宏觀經(jīng)濟學(xué)最基本分析架構(gòu)；1970年代以后的宏觀經(jīng)濟學(xué)，主要就是彌補第二項不足，致力于為宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象找尋微觀行為基礎(chǔ)。

　　說到底，IS-LM模型乃是基于一般均衡理念，武斷地將人類經(jīng)濟活動分為兩大部分：商品服務(wù)市場之活動和貨幣市場之活動。要研判整體經(jīng)濟之走勢，必定要以二者同時均衡為導(dǎo)向，此一基本理念，精彩之極，令人拜服。然而，我曾經(jīng)思考IS-LM模型多年，拜讀相關(guān)文獻無數(shù)，總覺得IS(商品服務(wù)市場)和LM(貨幣市場)之武斷劃分，未能深刻把握人類經(jīng)濟活動之本質(zhì)。前不久再次披閱費雪有關(guān)“債務(wù)-通縮”的文獻、伯南克對1930年代大蕭條的實證研究以及Alan H. Meltzer的《美國聯(lián)儲史》，若有所悟，終于決定將人類經(jīng)濟活動劃分為真實經(jīng)濟活動和虛擬經(jīng)濟活動更為恰當(dāng)。

　　新的分析架構(gòu)：

　　真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之背離

　　且讓我給出二者的定義：

　　真實經(jīng)濟是人類以價值創(chuàng)造(轉(zhuǎn)換)和物質(zhì)轉(zhuǎn)化為目的之經(jīng)濟活動，可分為真實消費和投資。真實消費是個人消耗物質(zhì)資源以獲得享受；真實投資則是個人參與物質(zhì)轉(zhuǎn)化和價值創(chuàng)造活動，以便贏得未來的真實消費。

　　虛擬經(jīng)濟則是人類參與投機買賣、單純期望商品(物質(zhì)或物品)價格上漲而獲利、不涉及任何物質(zhì)轉(zhuǎn)化之經(jīng)濟活動。嚴(yán)格地說，一切虛擬經(jīng)濟活動乃是因為交易費用或信息費用或信息不對稱而起。從降低交易費用、或信息費用、或減少不對稱信息角度看，虛擬經(jīng)濟活動極大地促進真實經(jīng)濟活動，參與價值創(chuàng)造。

　　譬如，投資生產(chǎn)郁金香，必定要經(jīng)過購買土地、肥料、種子、勞力、郁金香生長全過程、出售郁金香然后獲利，此乃真實經(jīng)濟活動，參與物質(zhì)轉(zhuǎn)化。炒賣或投機郁金香，則純粹是買賣換手過程，不涉及任何物質(zhì)轉(zhuǎn)化。

　　人類一切經(jīng)濟活動，皆可從真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟角度觀察之。盡管我們無法準(zhǔn)確量度真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟活動之規(guī)模或大小，然而，從最基本理念上，我們的確可以將二者明確區(qū)分。

　　有兩個極端。其一，若人類一切經(jīng)濟活動皆致力于物質(zhì)轉(zhuǎn)化，不涉及任何投機買賣，整體經(jīng)濟將近似以物易物或自給自足之經(jīng)濟，人類物質(zhì)財富之增長將極其緩慢；其二，若人類一切經(jīng)濟活動皆致力于投機買賣或期待現(xiàn)有物品之價格上漲，整體經(jīng)濟將完全成為“全面的投機經(jīng)濟或虛擬經(jīng)濟”，人類物質(zhì)財富亦不會有任何增長。現(xiàn)實之人類經(jīng)濟體系，亦即凱恩斯所說的“貨幣經(jīng)濟體系”(Monetary Economy)，是真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之某種程度或某種形式的平衡或組合。

　　概而言之，真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之相互趨勢，有四種情況：真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟同時膨脹、幅度相若；真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟同時收縮、幅度相若；真實經(jīng)濟相對通脹、虛擬經(jīng)濟相對收縮；真實經(jīng)濟相對收縮、虛擬經(jīng)濟相對通脹。

　　真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之劃分，可以追溯至斯密、索倫(Henry hornton, 1760-1815)、李嘉圖和馬克思(尤其是馬克思)等許多前輩學(xué)者。然而，現(xiàn)代金融尤其是浮動匯率時代開啟衍生金融交易之后，二者之劃分才真正具有全球性意義。1970年代之后，固定匯率制度崩潰，美元發(fā)行擺脫外部約束，浮動匯率體系降臨，全人類邁入流動性過剩時代。全球性流動性泛濫，遂造成人類經(jīng)濟整體性的真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟相背離。

　　中國是否會邁入

　　高通脹高利率時代

　　從全球經(jīng)濟角度觀察，真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之背離至為明顯。幾個簡單的標(biāo)志性數(shù)據(jù)就可以讓我們知道大概：1970年，全球儲備貨幣約為380億美元，今天超過5萬億美元，增長100多倍；全球各種信用資產(chǎn)總量超過400萬億美元，而真實經(jīng)濟規(guī)模(以GDP衡量)約為60萬億美元，前者是后者的7倍。當(dāng)然，還有許多相關(guān)指標(biāo)來量度真實經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之背離，此處不必細說。

　　根據(jù)我的模型，虛擬經(jīng)濟相對真實經(jīng)濟之膨脹，必將導(dǎo)致通脹和利率雙雙上揚，二者上揚的幅度取決于真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之相對增長速度。然而，最近二十年里，平均而言，全球經(jīng)濟似乎是低利率、低通脹時代，如何解釋？以美聯(lián)儲為首的世界主要中央銀行，刻意維持低利率；中國迅速成為全球制造業(yè)中心，高速增長的中國出口，確保世界基本消費品的低價位，一定程度上緩解了全球的通脹壓力。我的模型可以證明：若真實經(jīng)濟增長速度超過虛擬經(jīng)濟上漲幅度，宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)名義利率上升、通脹下降或通縮之趨勢，此乃1997-2005年中國經(jīng)濟之基本態(tài)勢。

　　然而，市場力量將最終戰(zhàn)勝中央銀行，全球利率和通脹同時大幅度上升將不可避免。從這個意義上看，此次美國次級債危機之后，主要中央銀行大規(guī)模注入流動性、調(diào)低再貼現(xiàn)利率，不過是又一次的“飲鴆止渴”。蓄積已久的流動性最終將如滔天洪水一般撲向真實商品和服務(wù)。

　　2005年7月21日之所謂“人民幣匯率機制改革”，讓人民幣匯率升值預(yù)期自我實現(xiàn)。虛擬經(jīng)濟或資產(chǎn)價格之上漲開始大幅度超越真實經(jīng)濟之增長，名義利率上揚和預(yù)期通脹蓄勢待發(fā)。2005年至今，名義利率上揚和通脹趨勢還不明顯，基本解釋是：匯率脫鉤初期，升值預(yù)期觸發(fā)的熱錢蜂擁而入，利率平價之力量短期內(nèi)將發(fā)揮一定效力。根據(jù)利率平價理論，本幣升值之國家，名義利率呈下降趨勢；與利率平價相關(guān)，本幣升值之國家，短期內(nèi)將出現(xiàn)通縮趨勢；真實經(jīng)濟依然維持強勁增長勢頭，本幣升值初期，可在一定程度上降低進口產(chǎn)品價格，二者皆有遏制通脹之作用。

　　然而，資產(chǎn)價格急速上漲之力量，將很快抵消并超越升值預(yù)期之利率平價效應(yīng)，推動名義利率和預(yù)期通脹同時上揚(幅度當(dāng)然不同)。

　　名義利率上升的機制是：信用資本或流動性大規(guī)模流入資產(chǎn)市場(股市、房地產(chǎn)市場和其他流動性高的資產(chǎn)市場)，資金需求急劇增加，推動利率上揚；盡管升值預(yù)期一直存在，一定時期后，國際熱錢的流入將開始放緩，或者國際投機者改變投資組合，撤出國內(nèi)市場，資金供給相對短缺，推動利率上升；資產(chǎn)價格上漲的企業(yè)資產(chǎn)負債表效應(yīng)，誘使企業(yè)增加投資，真實信用需求增加，成為推動利率上升之重要力量。

　　預(yù)期通脹上揚的機制是：資產(chǎn)價格上漲的財富效應(yīng)增加個人或家庭的真實消費；資產(chǎn)價格上漲的企業(yè)資產(chǎn)負債表效應(yīng)，讓企業(yè)增加投資，推動生產(chǎn)要素價格上漲；進口需求的迅速增加，抵消匯率升值所產(chǎn)生的進口商品價格下降效果；國際油價和主要礦產(chǎn)資源之價格持續(xù)上漲。

　　歷史上主要的“泡沫經(jīng)濟”時代，幾乎都經(jīng)歷了同樣的演變歷程：泡沫經(jīng)濟初期，名義利率和預(yù)期通脹上升緩慢甚至略微下降；泡沫經(jīng)濟中期，名義利率和預(yù)期通脹開始迅速上升；泡沫經(jīng)濟后期，名義利率和預(yù)期通脹急速攀升，直至資產(chǎn)價格崩潰，真實經(jīng)濟急劇萎縮，整體經(jīng)濟出現(xiàn)名義利率下降和通貨收縮。1924-1929年的美國經(jīng)濟，1985-1990年的日本經(jīng)濟，是上述演變歷程的經(jīng)典案例。

　　我的基本推測是：若人民幣持續(xù)升值預(yù)期揮之不去，中國將于2007年底步入泡沫經(jīng)濟中期，名義利率和預(yù)期通脹開始迅速上升。(向松祚)