在最新發布的《2007年第四季度貨幣政策執行報告》中，央行對通脹走勢表達出了深切擔憂，并且首次明確表示，“將加強利率和匯率政策的協調配合，穩定通貨膨脹預期”。

　　“經濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹。” 報告稱。

　　值得注意的是，同期人民幣匯率疾步上行，11月7日至11月12日四個交易日中，匯率升值437個基點，累計漲幅高達0.59%，甚至高于此前的單月升幅。

　　而在報告發布次日，離岸市場也有了反應， 1年期美元兌人民幣無本金交割遠期合約(NDF)報價驟然下跌超過500個基點，創下匯改以來的最大單日跌幅。這意味著，市場對于人民幣加快升值產生了強烈的預期，1年之后人民幣匯率將達到6.8750附近，年化升幅高達7.8%-7.9%。

　　那么，是否真如市場所猜測的，央行會在與通脹的對抗中對匯率寄予更大希望呢？我們就此問題對中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長、中國世界經濟學會會長余永定進行了專訪，請他剖析人民幣升值在此輪抑制通脹之役中所能起到的作用。

　　令人吃驚的不是出現了通脹

　　而是直到現在才出現了通脹

　　上海證券報：央行在今年第四季度貨幣政策執行報告中指出，將加強利率和匯率政策的協調配合，穩定通貨膨脹預期，通過利率來控制通脹的政策思路，我們已經從央行去年以來不斷加息的舉措中看到。那么，匯率調整是否對通脹會有同樣的作用，升值與通脹之間是否存在替代性？

　　余永定：盡管由于種種原因利率政策的有效性受到制約，盡管還需要有更多的政策加以配合，但是通過利率來控制通脹的政策思路是完全正確的。匯率調整對通脹是有作用的，但是在通貨膨脹治理過程中，其地位同利率政策是非常不同的。

　　升值和通脹之間的關系是復雜的，兩者是一個包含許多變量的動態系統中的兩個變量。只有在特定條件下，兩者才存在替代關系，應該具體問題具體分析。2003年初，當決策層首次和經濟學界對話升值問題時，升值主要是同貿易平衡相聯系的，通貨膨脹問題并未進入視野。但2003年以來，圍繞人民幣升值問題的討論確實是同對通脹和通縮的認識密切相聯的。例如，麥金農一直強調升值對經濟會產生通貨收縮作用，因而反對人民幣升值。2003年當我就這個問題請教澳大利亞中央銀行行長麥克法倫先生時，他很有遠見地指出，當中國出現通貨膨脹時，人們就會比較接受升值的主張了。

　　現在普遍存在一種容忍較高通貨膨脹率以換取較低的匯率升值幅度的想法。由此，出現了升值和通貨膨脹可以相互替代的主張。我以為這種主張有本末倒置之嫌。

　　上海證券報：那為什么從匯改以來人民幣持續升值，中國的通貨膨脹卻同時出現？

　　余永定：理論上說，如果一個國家存在經常項目和資本項目順差，而又不愿讓貨幣升值，必然會導致通貨膨脹率的上升，進而導致實際匯率的升值，并最終導致國際收支的平衡。但是，在實踐中，國際收支順差國可以通過對沖政策，吸干過剩的流動性，從而遏制通貨膨脹的發展。但是，對沖是不可持續的。通過這樣或那樣的途徑，雙順差加匯率穩定必然最終導致通貨膨脹的出現。這是一個不以人的主觀意志為轉移的客觀規律。

　　令人吃驚的不是中國出現了通貨膨脹，而是中國直到現在才出現了通貨膨脹。2005年以來，人民幣兌美元升值10%左右，但人民幣的實際有效匯率的升值十分微小，人民幣兌歐元不但沒有升值反而貶值。中國的外匯儲備仍在直線上升，中國的貨幣供應增長速度超過18%。在這種情況下，出現通貨膨脹又有什么奇怪的呢？當然，中國的通貨膨脹同匯率有關，但并非全是匯率之過。即便不存在外部失衡問題，11.4%的經濟增長速度、全球范圍內石油、礦產品和糧食價格的上漲等等因素的存在也足以導致通貨膨脹的出現。

　　人民幣升值有利于抑制通脹

　　匯率穩定應為通脹目標讓路

　　上海證券報：在目前的經濟背景下，匯率有沒有必要、是否能夠作為主要手段擔當起抑制通脹的任務，成為央行進行緊縮的重要手段？

　　余永定：人民幣升值肯定有利于抑制通貨膨脹。但是，匯率只是一種價格，它反映國際收支的平衡狀況。在自由浮動和固定匯率下，匯率都無法成為宏觀經濟政策工具。

　　目前，我們所實行的是有管理的浮動，匯率可以人為調整。但此時匯率政策主要是一種貿易政策工具。匯率的變動主要取決于貿易政策目標而不是抑制通貨膨脹的需要。例如，在經濟過熱時期，貿易順差往往會減少，甚至會出現貿易逆差。在這種情況下，政府不應該利用匯率升值來抑制由經濟過熱所導致的通貨膨脹。正確的政策反應應該是采取緊縮性財政、貨幣政策。中國在目前情況下，匯率升值的貿易政策目標同抑制通貨膨脹的宏觀經濟政策目標正好并行不悖。麥金農的擔心已經不存在，因而我們可以加快升值的步伐。但這里不存在匯率充當抑制通脹主要手段的問題。

　　上海證券報：您曾表示，“匯率政策應服從抑制通貨膨脹這個中心目標。為了抑制通貨膨脹可以在一定程度上犧牲匯率穩定。”那么這個犧牲具體來說是怎么樣的？匯率應該遵循怎樣的機制或者維持什么樣的水平才可以被稱為是服從抑制通脹的目標的？

　　余永定：簡單來說，為了抑制通貨膨脹，必須實行緊縮性的貨幣政策，而如果想讓緊縮性的貨幣政策有效，就必須有資本管制或讓匯率有較大的彈性(允許貨幣升值)。匯率政策越是沒有彈性，貨幣政策就越是難以有效。例如，香港就很難有獨立的貨幣政策。在當前，為了抑制通貨膨脹，我們需要繼續加息，在加息的同時，我們可以通過資本管制和對沖，盡量防止出現或吸干已出現的過剩流動性。如果(供給方)流動性依然過剩，我們就可以通過升值(提高中國資產的對外價格)減少過剩流動性的出現，從而減少央行的對沖壓力，減少對沖對商業銀行的不利影響。我以為中國宏觀經濟政策不應該以匯率穩定為目標。當與通貨膨脹目標相抵觸時，匯率穩定目標應為通貨膨脹目標讓路。正是在這個意義上，我主張匯率政策應服從抑制通貨膨脹這個中心目標。

　　利差顧慮或可“靠邊”

　　上海證券報：在目前中國外貿順差居高不下、外匯儲備屢創新高的背景下，利率和匯率兩個工具作用的發揮會不會有相互牽制的可能？央行要怎樣平衡這兩個工具關系？

　　余永定：利率和匯率之間的關系可以用利率平價假說來描述。例如中國和美國之間的利差如果等于人民幣的升值預期，就不會有套匯資金流入中國。自2005年匯改以來，利息率平價假說對央行的貨幣政策肯定是有影響的。既然中國希望人民幣對美元的升值幅度不超過3%，而美國聯邦基金利息率比如說是5%，中國的同業拆借市場(或短期央票市場)的利息率水平就應該大致不超過2%。如果利息率超過2%就會有套匯資金流入中國。

　　麥金農曾指出，人民幣利率已經取決于人民幣匯率的預期變化趨勢。2006年5月，倫敦市場上1年期美元債券的收益率報5.7%，而中國央行所發行1年期債券的收益率僅為2.6%，二者之間的差額恰恰是3.1%。截至2006年7月，人民幣兌美元匯率在過去1年的升值幅度為3.28%，與上述收益率差大體相同！投資人民幣資產的人之所以愿意接受比較低的回報率，那是因為他們預計人民幣的升值幅度將略超過3%。

　　但是，利息率平價假說在中國是否適用是一個有爭議的問題。外資的流入顯然不僅僅是為了套匯。即便中美之間存在3%的利差，即便人民幣的升值預期是3%，國際資金還是會源源流入中國。其原因在不同時期各不相同。

　　2004年大量國際資金流入房地產市場，其原因與其說是人民幣升值預期不如說當時以外幣計算的房地產價格過低。我本人認識的許多在國外充其量不過是中產的朋友紛紛在上海買房子。原因很簡單：以外幣計，這些房產的價格十分低廉。流入中國參與并購、證券投資的資金也與人民幣估值過低有關。當時一些外國投行的從業人員經常表示，他們進入中國并非預期有3%的匯率升值。對于這樣的“蠅頭小利”他們根本不在意。2005年匯改制后，許多混雜在經常項目下流入的資金大概是為了保值。2006年下半年外國資金流入中國股市則主要是看到中國股市的巨大資本利得。現在由于中國資產價格已經達到高位，風險明顯加大，外國投機資本應當不會大量流入。

　　當前在考慮利率政策時，由于作用不大，過多顧慮利差似乎就沒有什么必要了。升息導致的資金流入如果不能利用資本管制將其擋在國門之外，可以將其通過升值消化掉，具體例證就是：在自由浮動匯率制度下，外匯儲備增加、因而流動性過剩的事情根本不會發生。如果在升息的同時不想讓人民幣升值，只有兩個辦法保證升息政策不因外資的流入而失效：資本管制和對沖。總之，升息不要過多顧慮匯率。至于其他制約升息的因素，如實體經濟是否能夠承受，按揭貸款的償還是否會出現問題等等倒是應該多加考慮。如果人民幣匯率預期明顯加強(這可以在NDF市場上得到信息)，中美利差進一步縮小，套匯資金的流入確實有可能明顯加強。此時，我們面臨的選擇自然是：放棄升息或大幅度升值。如果我們把治理通貨膨脹作為首要目標，大幅度升值就成為唯一選擇。

　　通過試錯找到匯率均衡水平

　　上海證券報：如果是由市場供求關系來決定人民幣匯率水平，那美元和人民幣的比價關系會發生什么樣的變化？人民幣會在短期內疾速走高嗎？具體會到什么水平？中國的貿易狀況、外匯儲備規模、國內的宏觀經濟又會產生如何的連鎖反應？

　　余永定：中國目前所實行的是參考一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度。考慮到中國目前的嚴重結構性問題，企業缺乏必要的應變能力，鎖定匯率風險的各種金融工具仍不發達，完全按市場供求關系決定匯率還為時過早。另一方面，考慮到中國的雙順差、流動性過剩和通貨膨脹形勢的惡化，較大幅度升值是難于避免的。

　　至于什么是合理、均衡水平誰也說不準。只有通過試錯的方法解決。緩慢升值的主要好處是企業可以得到調整時間，不利之處是讓外國投資可以從容不迫地大量購買中國的廉價資產，造成流動性過剩和宏觀經濟的不穩定。快速升值的好處和壞處同緩慢升值的正好相反。

　　最后的國際收支平衡狀態大概是略有經常項目順差和資本項目逆差。與此相對應，外匯儲備的增長速度將會逐步下降。為了應付某些外部沖擊，一部分外匯儲備可能還會被使用掉，最后外匯儲備將大致穩定在一個同中國GDP水平相適應的水平。

　　一種觀點認為外部不平衡是內部不平衡決定的。如果中國無法使儲蓄和投資的缺口減少，就無法使貿易順差減少。這種觀點是不正確的。儲蓄缺口=貿易順差只是一個恒等式，恒等式不能告訴我們因果關系。具體的因果關系要具體問題具體分析。舉一個極端的例子。假設央行完全不干預外匯市場，在存在雙順差的情況下，匯率肯定會升值，直至雙順差消失。雙順差消失意味著可能出現下述三種情況中的一種：貿易(經常)項目順差和資本項目順差同時消失，出現貿易項目逆差和資本項目順差或貿易順差和資本項目逆差(貿易順差不變，國際收支完全由資本項目逆差來平衡的可能性很小)。上述由匯率變動造成的貿易項目差額的變動顯然不是儲蓄和投資關系發生變動的結果。相反，儲蓄和投資的關系將會根據貿易差額的變動而變動。

　　上海證券報：在匯改兩年多的時間里，總體來看人民幣匯率的升值速度是在加快，但是其快慢交替走的節奏卻很明顯。這種節奏是否能夠真正體現出有管理的浮動匯率制度的應有之義，又確實能夠起到分化市場預期的作用嗎？

　　余永定：匯率升值速度忽快忽慢是自然的。因為，國內經濟形勢、貿易品平衡和資本項目平衡狀態是不斷變化的。這種變化倒不是為了分化市場預期。我們原來所設計的盯住一籃子貨幣的本意是創造雙向變動預期。但最近幾年來，美元兌歐元和其他主要貨幣一直是處于貶值狀態，因而，人民幣基本上是出于對美元升值對歐元貶值的狀態。因而，我以為我們現在也不必在創造雙向波動上多費功夫了。

　　基本問題依然是，我們到底打算明顯加速升值步伐，還是繼續保持小步慢走的方針。兩種方針各有利弊。決策者不僅要考慮經濟因素同時還要考慮政治因素。我本人主張加快升值步伐。但是，我認為中國已經錯過升值的最佳時期(2004-2006年)。2008年世界經濟增長速度下滑的風險較大。如果現在大幅度升值可能會使出口增長雪上加霜。但如果不加大升值幅度，我們又會面臨通貨膨脹和資產泡沫加重、貿易摩擦進一步惡化、經濟結構調整缺乏動力等種種問題。如何掌握好升值的時機和度確實是一個困難問題。(記者 秦媛娜)