美國的次級債危機對于中國而言，既是一次很好的金融教程，又是對中國政府和市場的一次考驗。這次考驗的難度有多大，還需要假以時日進行觀察，但是對于其中一些已經產生和確定要產生的影響，我們需要盡快進行應對和思考，以保護我們的經濟秩序和提高市場自我抵抗風險的能力。

　　今年對全球金融市場影響最大的事件莫過于美國的次級債危機。2007年8月爆發的美國次級債危機是繼1998年美國長期資本管理公司危機以來，全球發達國家金融系統爆發的規模最大和程度最深的危機。

　　此次金融危機的直接起因是美國房地產的次級抵押貸款市場。在美國的住房抵押貸款市場上，所謂的優質貸款市場主要是面向信用等級高(信用分數在660分以上)的優良客戶，而次級貸款市場(Subprime Market)主要面對那些收入較低、負債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民。對于房地產金融機構而言，在一個上升的房地產市場環境中，發放次級抵押貸款的收益高于優質貸款，因為次級抵押貸款的貸款利率更高，而在房地產不斷升值的情況下，即使出現客戶違約，銀行也可以通過沒收抵押房產收回貸款本息。

　　由于2001年～2005年間，美國房地產市場進入繁榮期。房地產金融機構在盈利動機的驅使下，開始把眼光投向原本不夠資格申請住房抵押貸款的潛在購房者群體，即次級抵押貸款市場。根據Inside Mortgage Finance提供的資料，在美國2006年新發放的抵押貸款中，優質貸款只占到36%，而次級債占到21%，Alt-A貸款占到25%。2001年美國次級債總規模占抵押貸款市場總規模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20%。

　　雖然格林斯潘表示，美國次級債危機最糟糕的階段可能已經結束，但是更多的經濟學家認為，次級債危機對美國房地產市場的影響仍未充分顯現出來。迄今為止，次級債危機已經造成美國和歐洲數十家次級抵押貸款供應商破產、多家對沖基金宣布解散或停止贖回、多家投資銀行和商業銀行發布盈利預警。美國次級債危機對美國和歐洲的影響逐步顯現之時，它將對中國產生何種影響？

　　對中國海外投資的影響

　　在此次美國次級債危機中，首當其沖受到影響的就是中國的海外投資。美國財政部的一項研究指出，截至2006年6月底，中國機構投資者購入抵押貸款證券急升516億美元，從559億美元劇增至1075億美元，并占同期亞洲投資抵押貸款證券2260億美元的47.6%。業內人士估計，其中相當部分為高風險的次級按揭業務債券。而今年剛剛組建的中國國家外匯投資公司(簡稱中投公司)的首筆投資即遭受次級債危機襲擊，中投公司在今年5月份組建期間，拿出30億美元外匯儲備，在黑石集團IPO之時以每股29.61美元的價格購買了1.01億股黑石股份。隨著次貸危機的出現，黑石集團的最新股價已經跌到了21.02美元，這也意味著中投公司的投資目前浮虧已經達到了約65億人民幣。

　　據國際投行的估計以及中國國有商業銀行的披露，中國銀行、中國工商銀行和中國建設銀行各自投資于次級抵押貸款證券的規模均為數十億美元，信用評級都在AA級以上。雖然次級債違約率上升目前尚未影響到高信用評級的抵押貸款證券的償付，而且中國商業銀行次級債投資規模相對于三大行的海外總投資規模或者總資產而言比率較低，但是美國次級債危機的風險期尚未完全過去，是否會影響到AA級以上抵押貸款證券尚難以預料，而且作為以利息收入為主要盈利來源的商業銀行，一旦出現投資損失，將需要增加數十倍于投資損失規模的貸款，才能依靠利息收入彌補損失。因此，如果美國次級債危機繼續擴大，很可能會影響到中國國有商業銀行的利潤和驅動銀行擴大貸款規模以彌補損失。

　　對人民幣的影響

　　此次次級債危機產生的主要原因在于美國聯邦儲備委員會近幾年的加息政策。由于美國經濟陷入衰退，從2001年1月～2003年6月，美聯儲曾經連續13次下調聯邦基金利率，從6.5%降至1%的歷史最低水平。這一輪降息周期直接促成了美國房地產市場從2001年到2005年的繁榮。隨著美國經濟的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，美聯儲從2004年6月起進入加息周期，從2004年6月～2006年6月的兩年時間內連續17次上調聯邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。

　　雖然美聯儲近幾年來不斷加息，但是美元對世界主要貨幣的匯率卻在不斷下降，例如歐元對美元，從2004年的1:1.2左右上升到了今年的1:1.4左右，美元對人民幣匯率也是一路下跌。美國在發生次級債危機之后，為了維持金融穩定，不太可能繼續加息，甚至有可能降息，以減少次級債壞賬的出現。一旦美元不再加息甚至降息，那么美元的貶值將進一步加速。而中國由于宏觀調控，正在進入一輪加息周期，此消彼長之間，將會進一步吸引大量游資進入中國，從而加大人民幣升值的壓力，也將制約中國利用貨幣政策進行宏觀調控，甚至抵消宏觀調控的效果。

　　對中國出口的影響

　　在中國加入WTO以來，中國的出口強勁增長，出口成為拉動中國經濟增長的三駕馬車之一。但是隨著近兩年人民幣每年約5%的升值幅度，中國的出口企業面臨巨大的壓力和挑戰。實際上，中國出口產品中的大部分都是利潤率不高的制造加工品，相當多的企業出口產品利潤率在10%以下。由于美國次級債危機的出現，美元的走勢疲軟將是不可逆轉的事實，中國的出口企業在美元貶值的趨勢下，出口產品的利潤將被更加迅速地侵蝕，出口企業將面臨更加嚴峻的挑戰，有相當一部分利潤率低、抗風險能力不強的出口主導企業有可能無法生存。

　　此外，美國是中國產品最大的進口國之一，美元的走軟將侵蝕美國消費者的購買力，隨著次級債危機影響的進一步擴大，美國市場的需求會受到更大的影響，因此美國從中國進口產品的數量有可能下降。當然，如果美國出現嚴重的危機，大部分消費者的購買力受到嚴重影響時，由于中國產品價格低廉，也有可能因此提高對中國產品的需求，而降低對其他國家產品的進口。

　　對中國股市的影響

　　從短期來看，美國次級債危機影響到了中國的股市，雖然中國的資本賬戶尚未對外開放，但實際上已經有許多外資通過種種渠道進入中國的資本市場。美國次級債危機影響到了美國和歐洲國家的資本流動性，使得一些進入中國的外資為了短期套現，而不得不拋售人民幣資產。中國近期的股市調整雖然有技術面調整的需要，但是也不能完全排除外資出逃的因素。

　　從長遠來看，美國次級債危機對中國股市的影響有兩種可能性，第一種是如果美國經濟因為此次危機陷入衰退，那么美國國內資本將向外轉移，有可能會有更多的資金進入中國股市；另一種就是美國經濟沒有受到太大影響，但是美元貶值趨勢加劇，影響到中國企業的出口和企業利潤，中國企業的增長率大幅下降，從而使得上市公司的投資價值下降。總之，美國次級債危機對中國資本市場的影響將是復雜的，也是長期的，到底哪種影響將起到主導作用，還需要觀察美國次級債危機對全球金融市場影響的深度和廣度。

　　對中國房地產市場的影響

　　美國的次級債危機實質上是美國房地產泡沫破裂造成的房地產信貸危機，這將對中國的房地產市場產生多方面的影響。

　　首先，是政策層面的影響。美國房地產泡沫的破裂造成的嚴重后果，給中國政府部門一個強烈的警示，那就是房地產市場的泡沫將可能引發金融危機。因此，中國政府將可能進一步加大對房地產市場的調控力度，抑制房價的過快增長，防止房地產市場出現泡沫。

　　其次，是對房地產投資資金的影響。目前，我國的房地產開發資金有相當多的來自海外，美國次級債危機的出現將影響到海外資金投資房地產的信心，特別是那些私募基金經理需要說服投資人進行投資，而投資人一旦對房地產市場看淡，私募基金就難以獲得資金，從而減少中國房地產的投資開發規模。

　　第三，對房地產金融的影響。由于本次次級債危機是一次金融危機，其實質是抵押貸款證券化引起的，這有可能引起中國政府的警惕。對于推動房地產證券化產品開發方面，主管部門有可能持更加謹慎的態度。甚至政府會設法在房地產市場和金融市場建立更多的隔離帶，這可能包括降低房地產信貸、提高個人按揭門檻等等，同時金融機構也會對房地產金融業務更加嚴格控制，這有可能影響到房地產市場的消費能力和需求量。

　　總之，美國的次級債危機對中國而言，既是一次很好的金融教程，又是對中國政府和市場的一次考驗，這次考驗的難度有多大，還需要假以時日進行觀察，但是對其中一些已經產生和確定要產生的影響，我們需要盡快地進行應對和思考，以保護我們的經濟秩序和提高市場自我抵抗風險的能力。(周城雄 清華大學公共管理學院博士后）