鑒于流動性過剩的情況沒有根本改善，通脹水平上漲的預期繼續增大，央行的貨幣政策的工具都有可能從緊，包括提高存款準備金、引導性的利率提升等

　　4月份的CPI達到8.5%，高于3月份的8.3%，也高于一季度8%的平均值。在治理通脹的組合政策實施半年多以后，實際的政策效應已經顯現。那么，為什么CPI仍然在高位運行？而政策下一步又有什么變化？我們如何應對高通脹下的經濟態勢？對這些問題進一步研究分析非常必要。

　　成本傳導抵消政策效應

　　8.5%的CPI確實帶給人一些困惑。自去年通脹水平開始上升以來，政府加大力度治理通脹，包括從緊的貨幣政策，財政政策前所未有地對糧食和食品生產的大力度支持，對低收入群體的補貼，還有對不合理價格上漲的管理。但是CPI仍在上漲中，那么是否政策組合無效呢？

　　我們認為，成本傳導的壓力抵消了政策的效應是CPI仍在高位運行的主要原因之一。商務部的數據顯示，食品價格已經連續4周下降，平均價格環比下降1.6%。但是食品價格對CPI的影響仍然突出。國家統計局在公告中指出，這與國際市場初級產品，特別是糧食價格持續大幅上漲導致國內食品價格居高不下有關。糧食價格實際上是食品行業的成本。成本壓力對CPI的傳導可能部分抵消了政策對食品價格的影響。

　　我們已經觀察到，去年年底開始，成本傳導壓力增大，今年第一季度更為明顯。第一季度的PPI平均達到6.9%，比去年全年平均PPI高出達一倍有余，生產資料價格的上漲幅度，也開始大大高于生活資料價格的上漲，成本向最終消費傳遞的壓力凸顯。雖然成品油價有限制，但是其他生產資料價格的傳導是市場化的，成本傳導壓力形成最終消費價格的貢獻比例是不可忽視的。

　　一季度以來，我們一直在警示成本傳導加大的因素，成本傳導的壓力逐漸顯現。抵消政策效用的結果也逐漸顯現。4月份PPI 8.1%的上漲，顯示成本傳導壓力繼續增大。

　　輸入型通脹的來源沒有緩解，石油價格、糧食價格、礦產價格上漲，PPI的傳導壓力還會增大，成本推動型通脹的影響增大, 全年平均通脹水平不可樂觀。

　　總需求拉動

　　與總供給推動并存

　　成本傳導的壓力顯現，意味著總供給拉動通脹水平的影響繼續增大。但是這并不等于說，總需求推動通脹水平上漲的因素就不存在了。實際上，三方面的數據顯示，總需求推動的因素仍然不可掉以輕心。

　　第一方面，投資反彈的壓力很大。2008年是政府換屆第一年，歷史上這一年地方政府都有巨大的投資沖動。年初的大風雪顯現的中國在水電以及交通運輸上的不足，也會形成較大的基礎實施的投資需求。實際上已經有許多基礎設施的項目在推進。

　　第二方面，信貸投放增加的態勢并沒有改變。雖然3月份銀行信貸有所下降，但是我們認為這是中央銀行改變信貸額度管理的方式，從年度額度管理變為季度額度管理、商業銀行受季度末額度限制的結果。我們認為，在銀行仍然以利差為主的盈利模式下，每個季度的前兩個月銀行信貸都會有比較大的增長，季度最后一個月都會出現信貸下降的情況。我們能夠預期4月份的信貸再次恢復增長的狀態。特別是現在非銀行資金在固定資產投資中的比例甚至超過銀行信貸增長，潛在信貸投放沖動很大。3月份外匯貸款的增加，實際上說明雖然3月份人民幣的信貸有所下降，但是信貸取道外匯渠道，信貸總量會持續增加，不過是更多元化而已。

　　第三方面，資本流入規模增大。一季度外匯儲備增加達到創紀錄的1500多億美元，特別是其中850億美元的非貿易非直接投資資本流入，更增加對熱錢流入規模加大的擔心。在華爾街市場沒有穩定之前，在美元的貶值態勢沒有轉換之前，新興市場，特別是中國，可能是對各類資本，特別是金融資本流入最有吸引力的地方。第二季度，資本可能繼續流入，換句話說，貨幣供應量的增加仍然受到被動結匯的壓力，流動性過剩仍然存在。這充分說明，這一輪通脹不僅從國際油價糧價上漲的總供給角度是“輸入型”通脹，從總需求角度的“貨幣現象”也是“輸入型”通脹。

　　以上三個元素目前的情況，都可能成為從總需求角度拉動通脹的動力。實際上，成本傳導壓力加大的同時，總需求推動通脹的因素依然存在。我們認為，當前總供給推動通脹的因素和總需求拉動通脹的因素并存的態勢，有別于去年總需求推動主導通脹水平上漲的狀態，推動通脹上漲的原因變得更復雜。

　　幾個誤區

　　繼續上漲的CPI比較容易造成幾個誤區。

　　首先, “政策無效論”是不對的。我們兩個月前指出，2008年凸顯的成本傳導最終消費價格的壓力加大，有可能抵消治理通脹的組合政策的效應。實際上，在各項政策的綜合作用下，食品糧食價格有了一定幅度的下降。CPI中權重較大的食品價格下滑, CPI的數據應該有所改善。但是因為新增因素，PPI傳導壓力加大，顯然抵消了部分政策的影響。像我們過去分析的那樣，繼續保持高位的CPI數據，比較容易產生政策無效的幻覺。

　　其次，“貨幣政策沒有空間說”也不對。面對“兩防”的經濟形勢，在去年和今年的一系列從緊貨幣政策實施后，貨幣政策的調整空間受到普遍關注。對于16.5%的存款準備金率，許多觀點認為，已經大大超過13.5%的歷史最高水平，繼續提升會帶來負面影響。然而，經濟學在理論上從來沒有設置存款準備金率的上限，存款準備金率是一個貨幣政策工具，政策工具應該視當前經濟形勢而定，而不是根據歷史的紀錄為標準。所以歷史最高的13.5%的存款準備金率不是貨幣政策不可逾越的上限，當前被動的流動性輸入造成通脹壓力，才是貨幣政策必須面對的中國“前所未有”的貨幣形勢。前所未有的情況，一定要采取前所未有的應對方式。

　　對于利率調整也有觀點認為，美國不斷降息造成利差擴大，中國升息會吸引更多的熱錢流入。我們并不是采取香港那樣的美元聯系匯率機制。也就是說， 我們的貨幣政策是相對獨立的， 以我為主還是貨幣政策的決策方針。另外，至少中國目前資本賬戶下并不是完全可兌換，資本流入并不可能隨利率高而入、利率低而出。當前防止熱錢的流入可能需要一些其他措施的配合。貨幣政策不能放棄對治理通脹的直接目標的調控，而舍本取末，更主要去關注其他間接的因素。所以，央行行長最近強調，貨幣政策主要關注通脹。

　　不過對于成本推動的通脹， 貨幣政策一般是沒有太大的直接作用的，PPI的上漲也顯示，作為貨幣政策的一部分，人民幣升值對通脹的影響是非常弱的。

　　第三，不要賦予貨幣政策太多的“責任”。鑒于總需求拉動因素與總供給推動因素“并存”的形勢，通脹形成的原因比較復雜。雖然央行一直堅持多目標的貨幣政策，貨幣政策是宏觀政策，是根據宏觀指標制定政策，不可能對所有的目標，特別是一些相對微觀的目標都能產生正面和積極的影響。對于各個層面來說，貨幣政策的影響一定是有利和不利并存。實際上，“欲多而不達”。全球各主要央行的貨幣政策，一般是以通貨膨脹水平和經濟增長水平為政策目標。多目標的貨幣政策往往要作出兩弊相權取其輕的取舍。近期，貨幣政策要特別關注通脹，就是一個以影響當前宏觀經濟的通脹指標為目標的決策。

　　我們判斷，鑒于流動性過剩的情況沒有根本改善，通脹水平上漲的預期繼續增大，央行貨幣政策的工具都有可能從緊，包括提高存款準備金、引導性的利率提升等，鑒于匯率政策對通脹的影響有限和順差的下降，今后匯率政策相對第一季度可能不會太激進。

　　對于成本拉動的通脹，貨幣政策并沒有太大的直接作用，在當前多種因素的通脹形成環境下，貨幣政策應該不會“孤軍作戰”，我們預期應該有其他的措施會組合實施。

　　(作者左小蕾為銀河證券首席經濟學家)