央行年內第五次上調存款準備金率，既在情理之中，又出人意料。在情理之中，是因為它早已成為例行手段，上調與否、何時上調幾無懸念；出人意料，是因為市場預期5月份CPI漲幅有所回落，但央行仍大幅上調準備金率1個百分點，有別于以往0.5個百分點的調整幅度。

　　分析人士認為，此次大幅上調準備金率，既是被動對沖過剩流動性的需要，也是主動應對“熱錢”襲擊的舉措。目前我國加息空間正逐漸打開，下一步貨幣政策組合或面臨調整：上半年的“快升值、快升準備金率”可能被“緩升值、加息”所取代。

　　央行指出，此次上調存款準備金率旨在加強銀行系統流動性管理。與以往相比，省略了“引導貨幣信貸合理增長”、“落實從緊的貨幣政策要求”等表述。可見，此次大幅上調準備金率，起因可能并非是貨幣信貸增長過快。一些機構的預測也表明，5月份貨幣信貸增速與上個月基本持平。同時，6月份公開市場到期釋放的資金量為4874億元，在今年前6個月中處于次低水平，并非“天量”。

　　既然如此，“銀行系統流動性”依然過剩的源頭只能是“外匯占款增長過快”。截至今年4月底，我國外匯儲備余額達17566億美元，比去年底增長2284億美元。而我國前4個月貿易順差為581.15億美元，外商直接投資(FDI)為174.73億美元，兩者合計756億美元。也就是說，剔除貿易順差和FDI后，前4個月“不可解釋性外匯流入”超過1500億美元，其中不乏境外“熱錢”。

　　今年以來，人民幣升值明顯加快。4月以來，盡管人民幣對美元升值有所放慢，但人民幣對一攬子貨幣的升值速度在加快。由于人民幣升值預期強烈、美元匯率持續走低，境外“熱錢”紛紛入境套取匯差并追逐各種形式人民幣資產，從而直接沖擊我國央行為防止全面通脹而精心構筑的“偏緊的總需求約束環境”。

　　面對這些情況，央行的利率政策卻陷入兩難境地：一方面，無論是補償負的實際利率，還是防止總需求擴張造成經濟過熱、全面通脹，都需要進一步提高利率；另一方面，中美利差已經倒掛，繼續加息則可能引發“熱錢”更多地涌入，加劇國內流動性過剩局面。

　　今年以來央行的操作實踐也表明，盡管通脹水平處于十余年來的歷史高位，央行仍對加息頗有“顧慮”。在人民幣升值節奏繼續保持的同時，不得不多次上調存款準備金率以部分替代加息的緊縮效果。

　　但是，“熱錢”涌入加大了資產價格攀升的風險，一旦“熱錢”撤離，將對我國金融市場造成較大影響。近期越南出現貨幣危機使得我國宏觀調控部門提高了對“熱錢”的警惕性。大幅上調準備金率，可以繼續鎖定國內的過剩流動性，盡可能減小“熱錢”的破壞作用。從這個角度來看，大幅上調準備金率，既是被動對沖過剩流動性，也是主動應對“熱錢”襲擊。

　　分析人士認為，此次“火線”上調后，存款準備金率已經達到17.5%的歷史高位。盡管它仍有上調空間，但一年半時間以來的持續上調也使得上調空間日益收窄。過去半年的實踐也表明，準備金率上調對加息的替代效應正在遞減，數量工具的管制導致價格信號越來越失真并造成資金供不應求。隨著美國降息周期結束，歐洲央行可能進入加息周期，下半年我國的加息空間可能逐漸打開，已經持續半年之久的加息休整期或結束。屆時，面對“熱錢”涌動，“緩升值、快加息”將取代“快升值、快上調準備金率”，成為貨幣政策的新組合。(記者 高建鋒)