與發達國家去杠桿化導致信貸市場凍結形成對照的是，中國在高儲蓄率支持下的再杠桿化過程，成為中國應對危機中的一個顯著亮點。從去年11月份開始，中國的高速信貸投放啟動以來，在2009年3月份達到月份投放的歷史高點，下一步的走向十分值得關注。

　　一個基本的判斷是，當前的高速信貸投放具有典型的危機應對特征，是決策者在嚴峻的宏觀經濟形勢面前所采取的合理抉擇，也是銀行界在充足的流動性支持下的必然選擇。不過，在宏觀經濟形勢逐步穩定之后，貨幣政策導向有必要轉向追求可持續的信貸增長。

　　根據目前的宏觀經濟數據和國際經濟情況來看，中國經濟最壞的時刻可能已經過去，繼續上行的可能性大于下行，但筆者對中國經濟仍然存在著一定擔憂。

　　第一，過剩產能的消化進度決定經濟復蘇能否平穩推進。資本市場一直關注的產業振興計劃正在起到積極的效果。不過，有效的產業政策應該首先做到“有保有壓”，在扶持一些行業的同時，對一些過剩行業則要推進過剩產能的消化。需要特別關注的是，對過剩產能的消化必然是一個艱苦的過程，也很容易給商業銀行帶來不良資產。

　　不過樂觀的是，在某種意義上，一旦銀行不良資產率因消化過剩產能而開始有所上升，也可能是中國經濟開始擺脫產能過剩的困擾、平穩走向復蘇的信號。而且，目前銀行體系總體上十分穩健，資本充足比率和撥備覆蓋比率都相對較高，有更強的承受能力。

　　第二，市場主導的需求是否在政府主導的投資逐步減弱之后成為經濟增長的主要動力，成為下一步經濟政策的關鍵。只有及時激發活躍的市場主導的需求，才可以防止宏觀與微觀的不一致，以及宏觀經濟“二次探底”。就目前的情況看，GDP等宏觀指標的改善相對容易。但如果沒有實體經濟的明顯改善和社會投資的跟進以及經濟的平穩復蘇，微觀層面的工業增加值和企業利潤等指標可能難以明顯改善。同時，現在基本上是政府主導投資，未來這些投資一旦退出，社會投資能否及時跟上？如果出現斷點，宏觀經濟可能二次探底，1998-1999年之間就出現過類似走勢，需要及早籌劃應對。

　　第三，還要對全球以及中國可能出現的通脹壓力保持警覺。以美國為代表的發達國家在應對危機時，發行了大量貨幣，盡管當前因為金融危機導致貨幣流通速度的明顯降低，但是未來的通脹壓力不容低估。從中國的狀況看，根據改革開放的經驗來看，信貸投放持續6個月以上的高速增長之后，中國無一例外都出現了通脹的壓力。中國股市在2009年以來的反彈中不斷抬升的底部，實際上反映了高速增長的信貸給投資者帶來的通脹預期。

　　在當前的金融危機條件下，主要經濟體可能傾向于強調本身所受的沖擊程度，可能會延誤經濟微調的良好時機。在國內政策功能分工角度看，以前大致相當于中央管剎車，地方管油門(GDP、就業等)，而現在則是中央和地方兩只腳都踩在油門上。如果在復蘇過程中真的出現了通脹壓力，有關部門要作出微調剎車的決策時，需要承受的壓力也將更大。

　　固然，目前的信貸增長有助于穩定市場情緒，但在政策目標逐步達到后，如果還繼續保持過于寬松的應急型政策導向，可能帶來較多的負面影響。這些負面因素包括：其一，微觀層面，銀行信貸增長超過20%，往往是其信貸風險管理所難以支持的；第二，從中國社會資本形成速度等考察，過快的信貸增長可能會使企業很快面臨資本金約束；第三，信貸的過快增長必然伴隨著未來信貸增速短期內的明顯回落，以及由此推動的經濟明顯回落；第四，信貸的過快增長如果繼續，在社會投資沒有實質啟動時，必然導致資產市場的局部泡沫。

　　由此看來，當各項經濟指標趨于穩定之后，貨幣政策可能面臨一個重要的選擇，就是真正回到此前所確定的“適度寬松”。因此，在強調應對危機的當前，也需要強調保持剎車機制的靈敏。本次信貸高速投放持續一定時間、達到一定速度后，就應從前一階段的應急型高增速，平穩過渡到可持續、適度寬松的貨幣政策，以促成中國經濟從危機沖擊下平穩復蘇。

　　在未來一段時間，貨幣政策導向應集中于兩個方面：其一，回歸真正的適度寬松、轉向追求可持續的信貸增長；其二，引導金融機構優化信貸結構，促進經濟結構的調整。

　　前期，持續擴張的銀行信貸數據，帶動了國內總需求的強勁恢復。這樣持續的高信貸增長在達到一定的規模之后，就會慢慢啟動信貸周期，使經濟進入一個自我強化競速的進程。但關鍵在于未來需要有足夠的啟動時間和力量才能帶動經濟進入自我強化周期。由此，未來一段時間的貨幣政策，應著力于保持銀行體系流動性充裕，引導銀行保持信貸的平穩投放。同時，貨幣政策也要強調預見性、針對性和靈活性。隨著經濟金融形勢的發展和政策效應的顯現，在未來的公開市場操作方面，操作力度、期限結構和工具組合的選擇也會更加靈活。

　　在這一輪信貸擴張過程中，一些地方為了片面追求經濟回暖，開始上馬一些“高污染、高能耗和資源性”的“兩高一資”項目。國家及時調整了投資政策，這將在很大程度上解決這一狀況。與之相配合的信貸政策方面，也會積極引導金融機構優化信貸結構，提高信貸支持經濟發展的質量。一方面，要保證符合條件的中央投資項目的配套貸款及時落實到位；另一方面，也要嚴格控制對高耗能、高污染和產能過剩行業企業的貸款。

　　今年以來的高速增長，以及四萬億的經濟刺激計劃的投放，加之接近尾聲的企業庫存調整進程，已使中國經濟呈現企穩跡象，并可能從下個季度開始步入復蘇之途。由此看來，貨幣政策目前已經有余地回歸到此前所確定的“適度寬松”。在未來的幾個月中，有必要積極引導信貸在月度間平穩分布，避免信貸投放在月度和年度的大起大落。 (巴曙松 作者單位：國務院發展研究中心金融研究所副所長)