泰國和日本均在其經濟高速發展時期，在金融領域遭受重挫，國際熱錢的興風作浪作用不小

　　當20世紀80年代西方人贊嘆日本即將取代美國時，日本卻遭遇“十年失落”；當90年代西方人驚呼太平洋時代即將到來時，泰國等亞洲新興工業化國家卻倒在了金融災難之中。新世紀西方人美言：“21世紀將屬于中國”，國際游資在一片贊譽聲中紛紛前來抬轎，人民幣升值預期愈來愈強烈。如果我們掉以輕心，會不會也倒在大國夢醒之后的金融危機之中呢？

　　泰國：金融開放過快釀滅頂之災

　　20世紀90年代早期，泰國從一個大米出口國一躍成為東南亞輕工制造業和旅游業的明星。但到了90年代中期，泰國經濟出現了明顯的過熱征兆。

　　危機爆發于1997年，但隱患在數年前經濟高速增長時期就已埋下。與中國經濟類似的是，泰國當時也處于加快金融業開放、推進本幣可兌換及利率自由化的進程之中。不同的是，為了把曼谷建成可與香港相匹敵的國際金融中心，泰國在資本項目可兌換、利率浮動、引進外資金融機構以及衍生產品市場發育等領域采取了密集度過高、步伐過快的金融業改革開放措施：1989年實行利率浮動，1990年允許外匯自由兌換，之后又陸續推出多項自由化措施，包括1995～1996年將其境內開辦國際銀行業務的外資銀行升格為全面銀行，并允許其增設機構，使外資銀行的數目迅速接近本土銀行。

　　上述改革確實使泰國一度實現培育金融市場的目的，但也帶來了負面影響。其一，境外資金大量流入，民間機構借外債之風盛行，導致外債總額節節攀升。1996年，泰國外債急劇上升至占GDP的62%，其中短期外債的比重超過50%，已遠遠超出國家外匯儲備總量；

　　其二，大量外資流入房地產行業，致使房地產價格在1991～1994年間上升了285%。金融公司投放于房地產的貸款比重高達25%。由于空置率偏高，地產商不得不面臨開發用外匯、售房收本幣的貨幣錯配風險；

　　其三，金融自由化和外資的大量流入，使泰國股市、樓市乃至整體經濟都出現過度繁榮。1990～1995年，泰國GDP的平均增幅高達9.04%。與此同時，房租、樓價、勞動力價格和消費品價格出現全面上揚，這不但嚴重削弱了出口產品的競爭力，導致經常項目赤字急劇擴大，還使泰銖面臨匯率暴跌的巨大壓力；

　　其四，泰國雖然迅速推進金融自由化，但泰銖仍然釘住美元，致使本幣幣值被大大高估，矛盾積累至一觸即發的地步；

　　其五，沒有認真貫徹金融機構改革優先的原則，金融自由化改革和對外開放步伐過于急促，以致當市場化改革基本到位后，本地銀行及金融機構的業務素質仍十分低下，金融管理人才相當匱乏，監管法規仍不完善，甚至當衍生產品市場迅速發展之后，泰國央行的大部分監管人員仍然對此缺乏認識；

　　其六，金融自由化不僅發育了過度繁榮的貨幣市場和資本市場，還為外資大規模興風作浪及取勝后的撤出提供了平臺和便利。過早問世的衍生產品市場，為對沖基金以超出其自身實際資金數十倍的效應沖擊泰銖和泰國資本市場掃清了道路。

　　在外資及金融風暴的沖擊下，泰國經濟損失慘重，直到今天，泰國股指也只有1994年高峰時的一半。

　　日本：政策失當致使“十年失落”

　　日本經濟自20世紀90年代起一蹶不振，除了裙帶資本主義、金融資本與產業資本交叉持股，以及本土金融機構素質不如歐美等因素外，一個很重要的原因是，日本屈服于美國的壓力，將本幣大幅升值，泡沫產生后又舉措不當、應對失策。

　　儲蓄率高、內需相對不足、以本土企業為主以及出口產品競爭力強的外向型經濟結構，導致日本國際收支出現持續高額順差，日元面臨較大的升值壓力，日美貿易摩擦日趨激烈。1984～1985年，美國對日本的貿易逆差約占其全部貿易逆差的38%。面對當時的形勢，日本政府屈服于美國的壓力，又因想做政治經濟大國而自覺自愿地參與國際經濟金融政策的大國協調。1985年9月和1987年2月，日本先后與西德、英、美等國簽署了以協調匯率為主的“廣場協議”和以調整利率為主的“盧浮宮協議”。此后17個月內，日元對美元匯率從240日元/美元大幅上升至153日元/美元。貨幣升值刺激境外資金大規模流入日本，推動日本的房價及股市持續大幅上漲。

　　除了貿易順差和日元升值推動境外資金流入以及資產價格上漲外，日本采取的金融自由化政策也催生了泡沫經濟。

　　在美國的壓力下，日本從1983年10月起逐步推進日元結算和國際化進程，不斷開放國內金融市場。1984年后，日本廢除了外匯期貨交易的實需原則，允許日本企業到境外融資，允許非居民購買境內股票，擴大歐洲日元債券的發行規模，并進一步開放國內金融市場。這些措施雖然提高了日本企業境內外的籌融資水平，卻嚴重削弱了大藏省的宏觀調控能力，導致境外資金加速流入，促使日元匯率和資產價格的進一步上揚。

　　在日元升值的影響下，1986年日本出現了短暫的“日元升值蕭條”：出口下降了4.8%，企業平均利潤下降了3.1%，GDP增速從上年的4.1%下降至3.1%。經濟的短暫回落，使日本政府對宏觀經濟形勢的判斷出現差錯，并由此導致其經濟決策上的重大失誤。

　　為刺激經濟，日本政府從1986年1月至1987年2月連續5次下調貼現率，并將2.5%的低利率環境一直維持到1989年5月。這期間的1987年，日本還實施了包括擴大公共投資的規模，鼓勵民間投資等相對積極的金融政策。這樣做的主要原因是：刺激內部消費和企業投資；擔心利率太高吸引更多的熱錢流入境內，導致日元進一步升值；懼怕美國的壓力，美國經濟當時剛從滯脹中走出，需要外資的援助，因此不希望日元利率高于美元，妨礙境外資金流入美國。

　　日本政府采取以上政策的初衷是可以理解的，但長時期實行的低利率政策在推動經濟增長的同時，顯然也成了推高股價和樓價的又一強大動力。

　　正是在以上因素的共同作用下，日本經濟呈現出繁榮景象。與此同時，日本企業紛紛增加貸款，然后將這些貸款投入房地產和股票市場，再以此作抵押向銀行申請更多的貸款，以致像索尼、三洋電器這樣的國際型大企業從金融投機中獲取的收益也遠大于本業的稅前利潤。

　　日本政府當時也許沒有意識到，面對股票和房地產的巨大增值空間，國內外熱錢絕不會在乎日元利率低于美元利率所帶來的那么一點點損失。

　　一直到1989年，日本政府才猛然感到問題的嚴重性。大藏省被迫采取過激手段：從1989年5月至1990年8月，日本共調息350點，使貼現率迅速攀升至6%。與此同時，當局還禁止金融機構發放不動產貸款，并迫使銀行快速回籠資金。如此激烈的緊縮政策，切斷了資金鏈條，致使股價、房價轉瞬大幅下滑。僅1990年日經指數就下跌了40%，平均地價也狂跌了46%，大批的企業、證券公司和銀行轉眼間陷入巨額虧損。日本經濟也從此步入低迷。

　　在1997～1998年的亞洲金融危機中，尚未復原的日本企業和銀行再次遭受重大打擊，政府不得不拿出巨額資金來整頓金融業，以避免危機的進一步擴散。

　　中國：面臨國際熱錢的強烈沖擊

　　如何應對國際熱錢這個世界性難題，正在成為中國經濟中一個需要長期對待的全局性問題。

　　在越來越明確的人民幣升值預期下，境外資本已開始大量涌入中國，據對證券業調查表明，目前，QFII背后至少有1000億美元的境外資金準備跟進A股市場。一位QFII項目的負責人說，“現在已不是外資有沒有進來的問題，而是監管和嚴控必須盡快到位的問題”。一位不愿透露姓名的職業操盤手稱，總資產規模已超過1.5萬億美元的國際對沖基金，目前正不惜代價地逼近中國資本市場。“中國如不加強監管，將遭遇與泰國和日本一樣的禍患”，“人們習慣將這種錢稱為游資或熱錢，實際上它們才是真正的世界級正規軍。它們來中國絕不只是坐莊個股，而是要坐莊A股。”

　　人民幣每年5%的升值預期給這些熱錢鎖定了最低投資風險，它可以在至少5%收益保底的基礎上，再在資本市場上興風作浪。至于這些資金如何進入中國市場，有位基金管理公司的負責人表示，只要經常項目開放(走外貿的路線)；只要地方政府招商引資不停(走外資的路線)，它們就有足夠的路徑進入中國，更何況專業地下錢莊已漸成氣候，一筆要出去和一筆想進來的資金只要經過錢莊的處理，無須進出國境，便可各行其道。

　　目前，我國資產管理的規模僅占GDP的8%，而在美英發達市場這一比例分別高達214%和142%。據了解，全球知名管理咨詢公司麥肯錫日前預計，中國將成為全球增長最快的資產管理市場，有望在未來10年將目前的市場規模從1560億美元，擴大到1.4萬億美元。而我國本土和中外合資的資產管理公司現為50余家，均缺乏水平和規模效應。

　　人民幣匯率如果維持當前的水平，僅以2007年為例，就會因此積聚4000億美元的外匯儲備。毫無疑問，這必將導致資產價格的快速上漲。可是，如果現階段就放任人民幣大幅升值，必將面臨“超調陷阱”，即人民幣匯率、能源、資源價格的調整可以一蹴而就，而商品結構、產業結構的調整卻無法一步到位。這不但會使人民幣遭遇貶值預期，還會影響匯率市場的正常波動，從而造成國內外資源的配置失當和外匯市場的過度投機。

　　從理論上講，疏解升值壓力還有一些措施，如全面通脹，但老百姓無法承受物價的壓力；進一步加息，會加速海外資金的流入；提高存款準備金，但對資本市場沒有直接的抑制作用；升值一步到位，但外貿企業的破產和失業問題又無法解決。另外，升值預期揮之不去，還會帶來兩個副產品，一個是外資投資我國股市和樓市的熱情因貨幣升值和資產價格上漲進一步提升。雖然我國已經頒布了法規，對非居民購房、買股都進行了限制，但如果境外資金借助境內居民的身份或以外商投資企業名義大量投資樓市和股市，現行政策的遏制作用就顯得十分有限。另一個副產品是，為了避免人民幣利率過高，減少賭人民幣升值的機會成本，同時也是為了擴大內需，促進就業，我國對加息只能采取審慎的態度，但外資涌入和低利率環境對資產價格的推動作用則顯而易見。

　　目前，我國資產價格上漲顯現出與當年的日本和泰國有相似之處。就流動性而言，2006年底中國金融機構人民幣存款多于貸款12.05萬億元，遠遠高于2003年底的4.9萬億元。流動性過剩的原因很多，但主要原因是自2003年以來我國的國際收支一直大幅順差，2006年我國經常項目順差更超逾2500億美元，其中外貿順差高達1774億美元。這一方面意味著中央銀行凈購匯壓力加大，另一方面導致人民幣升值預期強烈，后者又反過來刺激更多的熱錢流入，誘使企業和個人紛紛拋售外匯，增加外匯債務尤其是短期外債。

　　歷史經驗表明，一個國家由經濟過熱到金融危機，從周期上看一般經過五六年時間。

　　中國經濟從2003年起出現過熱的苗頭：短期外債比重過高，流動性過剩，跨境資金流入過多，貿易順差過大，人民幣升值壓力過強，房地產、股票價格上漲過快等。考慮到中國有著充裕的勞動力供給，有可能發生危機的周期會長一些。盡管如此，我們必須從現在起就注意對政策的調整，防患于未然。□(孫時聯 柴青山 作者單位：新華社世界問題研究中心)