中金宏觀經濟報告

　　美元貶值導致國際資本流向新興市場

　　中國國際金融有限公司研究部 哈繼銘 沈建光 邢自強

　　我們估計，美元實際有效匯率(目前已下跌 23%)未來兩年將再貶值 15-20%，才能將美國經常項目赤字改善至 GDP的 3%左右，接近過去 25-30年的均衡水平。這意味著資金流向在 2009年之前不會出現拐點性的變化。

　　流向新興市場的國際資本量

　　再達歷史高點

　　自 2001年以來，美元對幾乎所有主要貨幣都在穩步貶值，其中，美元對歐元貶值幅度更為顯著，接近 40%。美元兌多數亞洲貨幣的貶值幅度則一直都較為溫和。美元兌日圓匯率與 2001年大致相同，成為所有主要貨幣中波幅最小的一對幣種。

　　美元貶值與美國經常項目赤字的不斷擴大密切相關。截至 2005年底，美國經常項目赤字在 GDP中的比例接近 7%，達到歷史最高水平。在 21世紀的最初幾年，美國經濟相對于主要貿易伙伴國的表現更為強勁，這是導致美國外部失衡狀況明顯加劇的因素之一：21世紀初，德國和日本經濟增長放緩，增速遠遠低于美國經濟。

　　大量資本流入美國，尤其是來自于高額外匯儲備國家的資本，彌補了美國龐大的經常項目赤字。中國和其它亞洲新興國家，以及石油出口國在其中扮演了重要角色。然而，近期次級債引發金融市場動蕩，而且美國房市持續下滑，使美元資產吸引力降低，因此進一步造成近期美元貶值步伐更為迅速。

　　美元持續貶值將繼續推動大量資金流向新興市場。正如我們在 10月 23日的 2007年三季度宏觀經濟報告中所強調的那樣，美元匯率變化是國際資本流動的重要風向標。美元出現貶值時，通常會有更多資金流向新興市場；但美元觸底反彈時，資本又開始流出新興市場。在布雷頓森林體系瓦解之后，美國經濟經常遭遇外部失衡問題。歷史表明，當美國貿易逆差規模龐大之時，美元出現貶值，推動經常項目有所改善；外部失衡問題得到解決之后，市場對美元信心增強，推動美元升值，吸引私人資本從新興市場再次回流入美國。譬如，在 1990~1995年期間，美元貶值推動大量資本涌入新興市場，推高了這些市場中的資產價格。當美元于 1995年開始升值時，新興市場中的私人資本大幅減少，一些資金紛紛撤離新興市場，到 1997年，亞洲爆發了金融危機。 2001年以來美元不斷貶值，資本再次加速流向新興市場，目前流入的資金量再次達到歷史高點。

　　當然，除了匯率之外，良好的經濟基本面也增加了新興市場經濟體對國際投資者的吸引力： 2000年以來，發展中國家經濟表現明顯好于發達國家，經濟增速平均高出 2.5個百分點。展望未來兩年，發達國家經濟可能出現放緩，而發展中國家有望保持強勁的增長態勢。這將進一步提升新興市場的吸引力，推動資本紛紛流入。

　　本輪資本流入新興市場有新的特點：最近數年，流入新興市場的資本多數是證券資本，而亞洲金融危機爆發前幾年多數流入資本為債務資本。這意味著，如果這一次大量資本外流，新興經濟體股市可能將劇烈波動，部分國家可能爆發金融危機。

　　資本流入通常會刺激經濟增長，引發資產價格泡沫。然而一旦國內經濟出現過熱、資產價格泡沫難以為繼，大量資本將紛紛流出，導致本國經濟陷入衰退、資產價格泡沫破裂。 20世紀 80年代初遭遇債務危機的國家，在危機爆發前都曾有大量資本流入，例如墨西哥(1994~1995)、亞洲國家(1997)和俄羅斯(1998)。為了吸取前車之鑒，近來一些國家已開始對資本流動給本國資本市場造成的影響感到擔憂。例如，泰國在 2006年采取措施，限制投資資本的流入，印度最近也效仿此舉。

　　除了影響資金流向之外，美元貶值也是導致大宗商品價格飆升的重要因素，因為大宗商品一般以美元計價。國際油價目前已躍升至約每桶 95美元水平，金價也漲至約每盎司 800美元，其它大宗商品價格在過去幾年也迅速上漲。如果美元匯率未來展開反彈攻勢，全球大宗商品價格將出現劇烈調整，這些大宗商品的主要出口國所賺取的貿易順差可能也會大幅波動，進一步造成這些國家的國際投資頭寸縮小。 因此，對美元未來走勢進行詳細分析具有重要意義。

　　2008年人民幣預計升值10%

　　根據我們的計算，美元實際有效利率目前被高估了 15%，這意味著，美元兌主要貿易伙伴國貨幣可能將繼續貶值 15%，才能使得美國經常項目赤字在 GDP中的比例降至 3%左右，達到過去三十年的均衡水平。由于美國通貨膨脹率與主要貿易伙伴國非常接近，美元實際有效匯率與名義有效匯率基本一致，因此這也意味著，美元的名義有效匯率還有 15%的貶值空間。

　　目前美國經常項目赤字占 GDP比例已從 2006年的 7%降至 5.5%。我們認為，按這一速度計算，在整個 2008年，美元還將保持弱勢，以使得美國經常項目赤字將繼續收窄。我們的判斷與市場對 2008年美國經濟表現疲弱的預期也相一致。什么時候美元才會見底回升？我們按照美元目前貶值速度(今年三季度貶值 2.5%)計算，美元有可能在 2009年中期降至最低水平。

　　我們計算顯示，美國基本均衡匯率(基本面要求的美元合理匯率水平)在 20世紀 90年代相對穩定，但 2000年后出現大幅貶值。這是因為美國經常項目赤字在過去十年中大幅擴大， 20世紀 90年代初還基本接近平衡水平，而 2006年已擴大至 GDP的 7%左右。因此，基本均衡匯率需要進一步貶值，從而使經常項目達到所謂的均衡水平。但美元實際有效匯率自 20世紀 90年代末以來迅速升值，與基本均衡匯率之間的反向走勢更為明顯，直至 2004年，美國實際有效匯率才開始出現貶值。

　　有必要指出的是，對基本均衡匯率的估算面臨一些不確定性和意外因素的挑戰。在任何情況下，美元匯率被認為高估都未必意味著美國有效匯率一定會在短期內降至均衡水平，因為調整步伐將受到很多因素的影響，而這些因素又難以預測。

　　我們預計 2008年人民幣兌美元將升值 10%。不可否認，人民幣具體的升值幅度難以預測，因為其匯率依然受到政府的嚴格控制。但我們認為，人民幣升值步伐應該會有所加快，因為：(1)中國人民銀行在第三季度貨幣政策執行報告中指出，人民幣升值對于抑制通貨膨脹具有重要意義。而我們的計算結果也印證了央行的這種看法：我們估計人民幣名義有效匯率每升值 10%，其他條件不變，CPI短期內將下降 0.8個百分點，長期將下降 3.2個百分點；(2)由于過去幾年人民幣對許多主要貨幣均出現貶值，來自于國際社會的升值壓力可能增大；(3)快速升值對于抵御熱錢涌入、維護金融穩定性要優于慢速升值。慢速升值拖長了整個升值周期，在這一漫長升值過程中，累積的投機資金流入中國的規模可能非常大，威脅到中國的金融穩定。相反，更大幅度的匯率調整，雖然可能在短期內吸引資金流入，但是將有效削弱市場對人民幣未來剩余的升值空間的預期，因此整個升值周期中累積的投機資金流入量將低于慢速升值下的情景，有利于中國金融穩定性。

　　全球資本傳染效應進一步放大

　　預計美元在 2009年觸底反彈，屆時國際資本流動趨勢將出現逆轉。到時美國經常項目赤字應該會降至 GDP的 3%這一可持續水平，美國經濟有望擺脫 2007-2008年的放緩趨勢(市場目前預期美國經濟將于 2009年復蘇)。美元匯率反彈將有助于降低大宗商品價格、降低美國通脹壓力，從而進一步為美國經濟復蘇提供支撐。

　　資本流動趨勢逆轉可能對新興市場經濟體的資本市場產生深遠影響。繼大量資本流入之后，一些新興市場出現經濟過熱和形成資產價格泡沫，這是導致資本隨后外流的重要因素之一，但正如我們所強調的那樣，資金外流的時機經常取決于美元匯率的走向。布雷頓森林體系解體后的數十年的歷史表明，新興市場在美元貶值時往往資金非常充裕，而當美元匯率觸底時，資本通常會外流。美元在 20世紀 80年代中期以后大幅貶值，但 1989年開始止跌回升，當時日本、臺灣和韓國資產價格泡沫相繼破滅。 1995年美元再次止跌回升時，流入新興市場的私人資本顯著下降，引發了亞洲金融危機，一些資本紛紛從東南亞國家撤離。

　　某一新興國家爆發危機，可能會波及到其他國家。全球市場間的關聯程度日益加深，從而放大了這種傳染效應。由于跨境資本流動不斷增加，而且國際金融市場融合程度逐步加深，國際市場資產價格關聯度越來越高。近幾個月來，美國次級債對全球的股市均產生了不利影響，這表明全球市場之間的關聯性已經有所上升。與以往相比，中國股市與全球其他股市目前的關聯程度日益顯著：香港恒生指數則與海外成熟市場之間一直存在著緊密聯系；而且最近數年，中國 A股市場與其它新興市場間的關聯程度顯著提高。中國政府為鼓勵資本外流而于近期采取的措施(如 QDII)將進一步提升內地市場與海外市場間的關聯性。因此，如果資本流動趨勢逆轉對一些新興市場經濟體造成嚴重沖擊，中國資本市場也很難不受影響。

　　鑒于此，面對資本流入，抑制資產價格泡沫的快速膨脹具有重要意義，這將有助于減輕資本流向逆轉時，資產價格向下調整的幅度。我們認為， 2008年中國政府將進一步加快人民幣升值步伐，鼓勵資本外流。