日前，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2007年四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》)認(rèn)為，中國(guó)人民銀行將把防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，作為宏觀(guān)調(diào)控的首要任務(wù)，實(shí)行從緊的貨幣政策，抑制總需求過(guò)度膨脹。繼續(xù)加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，搭配使用公開(kāi)市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率等對(duì)沖手段。繼續(xù)增大匯率彈性，進(jìn)一步發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)作用。加強(qiáng)對(duì)公眾通脹預(yù)期的引導(dǎo)。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的窗口指導(dǎo)和信貸政策指引，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。

　　去年底“從緊的貨幣政策”的提出，一定程度上很好地為去年貨幣政策非常力度調(diào)整進(jìn)行了正名；同時(shí)也為今年貨幣政策“從緊”執(zhí)行確定了基調(diào)。然而，自次貸危機(jī)開(kāi)始影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以來(lái)，市場(chǎng)諸多預(yù)期認(rèn)為“從緊”貨幣政策很可能將放松。央行《報(bào)告》也明確應(yīng)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化把握調(diào)控力度。如今世界經(jīng)濟(jì)增速趨緩、國(guó)內(nèi)災(zāi)害影響等是否意味著政策就要放松呢？

　　我們認(rèn)為，事情并非如此簡(jiǎn)單。貨幣政策放松是有條件的：一是國(guó)內(nèi)外情勢(shì)變化導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降；二是國(guó)內(nèi)外情勢(shì)變化導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹緩和。事實(shí)上，“換屆因素”和災(zāi)害重建等推動(dòng)，投資反彈壓力依然較大，奧運(yùn)刺激下消費(fèi)將繼續(xù)穩(wěn)中趨升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力依然強(qiáng)勁，通脹壓力依然較大。1月數(shù)據(jù)顯示，新增貸款規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，順差高于去年同期，PPI、CPI漲幅繼續(xù)上升，短期內(nèi)政策難以很快放松。在這種背景下，繼續(xù)從緊貨幣政策將是短期內(nèi)更可能的基調(diào)。我們認(rèn)為上半年，將繼續(xù)嚴(yán)控信貸增長(zhǎng)、加大回籠過(guò)剩貨幣力度，也不排除繼續(xù)靈活調(diào)整利率的可能。

　　把握政策的節(jié)奏和力度，關(guān)注信貸結(jié)構(gòu)變化。1月貿(mào)易順差較多高于去年同期，1季度各類(lèi)央票和回購(gòu)到期較多，加上春節(jié)前多投放較多貨幣，央行加大流動(dòng)性回收力度是必然的。從目前操作情況看，央行傾向于加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，盡可能有限調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。雖然外部經(jīng)濟(jì)在放緩，也在降低利率，但是1月PPI漲幅擴(kuò)大和非食品CPI繼續(xù)上漲，后續(xù)通脹壓力在加大，價(jià)格政策調(diào)控依然不可完全排除。從政策調(diào)整的時(shí)間窗口上看，我們認(rèn)為政策部門(mén)傾向于綜合觀(guān)察1、2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再作調(diào)控決策，不排除1季度小幅度提高利率的可能。

　　1月信貸快增確實(shí)和去年底壓制貸款有關(guān)，但是大幅度的反彈顯然也與貸款供需雙方均十分強(qiáng)勁的微觀(guān)基礎(chǔ)密切相關(guān)，為控制信貸有序增長(zhǎng)，后續(xù)更可能實(shí)施按月信貸調(diào)控。基于有保有壓的基調(diào)，我們維持全年信貸增長(zhǎng)14%左右的判斷，同時(shí)建議關(guān)注信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整政策：鼓勵(lì)節(jié)能減排貸款、經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)貸款、三農(nóng)貸款、災(zāi)區(qū)貸款等，落實(shí)控制房地產(chǎn)信貸政策，控制過(guò)熱行業(yè)貸款。

　　人民幣匯率快速上升不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，匯率波動(dòng)也將增強(qiáng)。央行《報(bào)告》認(rèn)為，后續(xù)進(jìn)一步發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)國(guó)際收支、引導(dǎo)結(jié)構(gòu)調(diào)整和抑制價(jià)格上漲中的作用，增強(qiáng)貨幣政策的自主性和有效性。貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大、物價(jià)持續(xù)高漲，在弱勢(shì)美元推動(dòng)下，近期人民幣兌美元升值明顯加快在情理之中。年初以來(lái)，人民幣兌美元匯率已經(jīng)升值超過(guò)2%,達(dá)去年全年升值幅度的三分之一。然而，我們認(rèn)為如此快速升值不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

　　隨著歐盟經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊影響在逐步加大，我們認(rèn)為二季度后美元可能相對(duì)企穩(wěn)，人民幣快速升值的態(tài)勢(shì)或有所改變。而下半年，美國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)政策逐步顯效，基本面好轉(zhuǎn)也可能使得美元進(jìn)一步企穩(wěn)或反彈。隨著下半年國(guó)內(nèi)物價(jià)降溫、國(guó)際收支順差趨穩(wěn)，我們預(yù)期下半年人民幣兌美元升值速度將大大放慢，或可能出現(xiàn)階段性相對(duì)貶值。我們維持全年人民幣對(duì)美元升值幅度略超8%的判斷，預(yù)期全年人民幣對(duì)美元匯率會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。(申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 梁福濤）