面對(duì)“百年一遇”的金融海嘯，中國(guó)應(yīng)該慶幸自己還沒有實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換，沒有開放自己的資本市場(chǎng)，否則結(jié)果如何還真不好說。

　　但A股真是一個(gè)封閉市場(chǎng)，真能夠和國(guó)際市場(chǎng)絕緣嗎？恐怕未必。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入，中國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其金融體系早已成為全球金融市場(chǎng)的重要一環(huán)。特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)帶來的資訊以前所未有的速度傳播，A股市場(chǎng)的思維方式也在受到潛移默化的影響。思維方式的變化意味著游戲規(guī)則的變化，現(xiàn)在的股民會(huì)感慨，以前“炒股票”很簡(jiǎn)單，現(xiàn)在變得越來越復(fù)雜，不但要關(guān)心A股本身的基本面，還得關(guān)心全球經(jīng)濟(jì)、全球股市的動(dòng)態(tài)。

　　作為相對(duì)封閉的A股，其受國(guó)際市場(chǎng)影響的途徑大致如下：歐美市場(chǎng)的走勢(shì)影響著香港市場(chǎng)，而香港市場(chǎng)和A股市場(chǎng)由于存在很多兩地上市的公司，對(duì)A股股價(jià)影響巨大。統(tǒng)計(jì)的結(jié)果也印證了我們的推斷，國(guó)企指數(shù)和上證指數(shù)存在較為顯著的相關(guān)性，并且相關(guān)程度自2005年以來不斷提高。2005年，國(guó)企指數(shù)與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)僅0.3;而2008年，兩者的相關(guān)系數(shù)已經(jīng)達(dá)到0.6。單從這個(gè)角度看，A股市場(chǎng)顯然已不是一個(gè)封閉的市場(chǎng)。

　　由于歷史原因，A股一直對(duì)H股保持著溢價(jià)。在牛市的時(shí)候，A股的高溢價(jià)會(huì)成為H股向上的牽引力；而在熊市的時(shí)候，H股的折價(jià)會(huì)拖累A股的走勢(shì)。現(xiàn)階段，香港市場(chǎng)極度低迷，最新的A-H股溢價(jià)指數(shù)接近140%，A-H上市公司的價(jià)差迅速擴(kuò)大，比價(jià)效應(yīng)對(duì)于A股市場(chǎng)相關(guān)上市公司的股價(jià)壓力驟現(xiàn)。同樣的上市公司出現(xiàn)如此大的價(jià)格差別是投資者難以理解的，既然香港市場(chǎng)如此低的估值水平在短期之內(nèi)尚可以下跌超過50%，投資者對(duì)于A股市場(chǎng)的擔(dān)心不言而喻。在這樣的背景下，A股市場(chǎng)要走出困境，確實(shí)非常難。

　　目前A股相對(duì)于H股大幅溢價(jià)可能反映三種情況。第一，香港股市估值合理，A股市場(chǎng)高估；第二，A股市場(chǎng)估值合理，香港股市低估；第三，A股市場(chǎng)低估，香港股市大幅低估。問題的關(guān)鍵就在于目前反映的是哪種情況？

　　我們認(rèn)為：屬于第三種情況的可能性最大，主要原因有三。第一，目前香港恒生指數(shù)和國(guó)企指數(shù)的估值水平都不到10倍，絕對(duì)估值水平甚至低于亞洲金融危機(jī)時(shí)期市場(chǎng)的估值水平。第二，從自下而上的角度看，簡(jiǎn)單樸素的邏輯能夠證明許多香港上市的公司具有明顯的投資價(jià)值。2008年中石油在A股上市時(shí)，其總市值幾乎相當(dāng)于所有俄羅斯石油公司市值的總和，價(jià)格高估不言而喻；而現(xiàn)在，我們看到：許多香港的上市公司的總市值甚至低于資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及等價(jià)物價(jià)，相關(guān)上市公司發(fā)行的債券的收益率高達(dá)40%-50%，這其中包含的預(yù)期是上市公司未來必然會(huì)出現(xiàn)大幅虧損甚至破產(chǎn)，實(shí)際情況顯然不至于此。以筆者關(guān)注的幾家A、H同時(shí)上市的大型國(guó)企為例，這幾家公司最近兩年從二級(jí)市場(chǎng)的融資額都在300-400億元人民幣左右，而按照香港股價(jià)計(jì)算，其總市值一度只有200多億港元，甚至低于上市公司賬面上的現(xiàn)金。第三，香港是國(guó)際化的市場(chǎng)，投資者結(jié)構(gòu)的多元化導(dǎo)致了其與外圍市場(chǎng)存在很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。近期，美國(guó)金融體系流動(dòng)性的嚴(yán)重缺失導(dǎo)致了相關(guān)金融機(jī)構(gòu)被迫在全球范圍內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)的配置，許多對(duì)沖基金都遭遇大幅贖回，賣出股票的原因不是股價(jià)高估或者低估，而是其需要多少錢。因此，香港股票市場(chǎng)近期的過度反應(yīng)更多的是對(duì)于資金面而不是基本面的反映。

　　中國(guó)目前擁有1.9萬億美元的外匯儲(chǔ)備，政府的財(cái)政狀況相比其他經(jīng)濟(jì)體具有明顯的優(yōu)勢(shì)，但如何合理使用這筆巨額外匯儲(chǔ)備是大家關(guān)心的問題。個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上，與其持有收益率很低的外幣債券，或者去投資一些我們根本不了解的市場(chǎng)，不如在低價(jià)位增持被嚴(yán)重低估的H股和紅籌股。在香港市場(chǎng)大幅增持相關(guān)上市公司的股票可以達(dá)到“圍魏救趙”和“一箭雙雕”的效果。一方面，通過維護(hù)香港金融市場(chǎng)的穩(wěn)定縮小A-H股價(jià)差，提振A股投資者的信心；另一方面，在價(jià)值嚴(yán)重低估的情況下果斷介入可以作為外匯儲(chǔ)備保值增值的有效手段。香港盈富基金的歷史也證明，非常時(shí)期的非常行動(dòng)不僅可以通過改變投資者預(yù)期扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)，而且在市場(chǎng)極度恐慌的時(shí)候入市往往意味著市場(chǎng)情緒穩(wěn)定之后的不菲投資回報(bào)。(梁宇峰 作者為東方證券研究所所長(zhǎng))