今日，備受關注的恒大地產正式進行路演。據恒大最新發布的招股書披露，10月19日正式路演后，將于本月22-28日進行公開發售，最快11月5日掛牌上市。伴隨對近期熱錢涌入香港的極大預期，以及H股走勢已較9月有了較大反彈的利好，恒大地產也面臨著IPO破發等三大風險。

　　或蹈破發覆轍

　　10月以來，已有恒盛和寶龍兩家內地房企登陸H股，加上恒大地產、花樣年、明發集團、禹洲集團、卓越地產、龍湖地產和和佳兆業等一批已通過聆訊或正在排期聆訊的內地房企，今年四季度，港股將上演一場資本爭奪大戲。

　　不過，之前內地在港最新上市的企業表現并不如人意。包括中冶、利郎、匹克、華南城等在內的公司上市首日都以破發收場，前期被看好的恒盛地產10月2日開盤首日即大跌14.6%，成為第五只破發的內地新股。

　　而最后延期發行，調低發行價的寶龍地產雖然逃過了首日破發命運，但也在第四個交易日跌入破發團隊。

　　一連串內地新股的破發表現，如陰云般籠罩在所有即將登陸H股的內地企業頭上，顯然也將對投資者信心造成影響，這無疑為即將在H股掛牌的恒大地產埋下了隱患。

　　恒大本次上市最大的亮點是極其低廉的土地成本，據招股書顯示，截止2009年9月30日，恒大地產土地儲備5120萬平方米，平均土地成本僅為445元/平方米。但土地成本優勢并未提升恒大地產的毛利率，2009年上半年，恒大地產銷售成本10.89億元，占期內總收入的66.6%；毛利率達到33.4%，但與2008年同期的37.2%相比仍有所下滑。

　　為降低破發風險，恒大或將降低招股價格，據路透社最新報道，恒大地產的香港首次公開發行擬籌資最高60.5億港元, 集資規模由原先市場傳出的78-117億港元有較大的縮水。調低招股價意味著降低其融資額，《投資者報》援引一位分析人士的話說：“融資規模的縮減將影響相關公司明年的項目和投資規劃，并可能導致企業借款增加，成本上升。”

　　恒大地產最后能否徹底打破破發魔咒，挽回內地新上市房企在港IPO寒流，還有待觀察。

　　債務壓力待解

　　對于資金密集性較強的內地房企而言，更實際的問題是債務壓力問題，債務問題將直接影響機構和投資者對企業的估值和判定。土地儲備破5000萬平方米的儲地王、基本面看起來較佳的恒大地產仍然面臨著不小的債務壓力。

　　據恒大招股書顯示，截至2009年6月30日，恒大地產未償還的銀行借款達101.7億元人民幣，與2008年度末的104.4億元基本持平(2006年、2007年分別為22.5億元和95.6億元)。同時，截止2009年6月30日，恒大地產應付賬款累計達51.22億元人民幣，亦高出2008年全年44.6億元的數據。目前，恒大地產總資產364.5億元，負債總額274.4億元，資產負債率為75.2%。這與H股表現較好的中海地產和世茂房地產分別只有13.2%和32%的凈負債率比負載壓力要高得多。

　　野村證券房地產高級分析師李烈偉認為，相對于金融危機之前，目前海外投資者看待內地房企IPO更加理性，“投資者意識到，單純用土地儲備來對企業進行估值是有問題的”。

　　去年恒大上市失敗后為融資而進行的私募也即將到期，《東方早報》的一片報道揭露，在香港第一次上市沒有成功的恒大地產融資成本相當高昂，其私募借款成本高達年利率40%以上。如果全部按照上述利率計算，公司無疑將背上沉重的財務負擔。

　　人民網記者曾在今年兩會期間采訪過恒大地產集團董事局主席許家印，對于早前市場流傳恒大地產已技術破產的傳言，許家印給予了否認，他稱恒大成立13年來所有銀行貸款從未有過逾期還款的情況。

　　但據《中國金融報》報道，去年底為了度過2007年拿地和2008年金融危機，不排除有欲上市企業曾無奈之下接受條件苛刻的對賭協議。私募投資基金顧問薩穆杰表示，對賭協議讓申購新股的機構投資者產生顧慮。盡管部分對賭協議規模不大，上市企業不需要公布，但機構投資者會通過其他途徑了解情況，考慮對賭協議給整個公司的估值帶來的影響。

　　另據《21世紀經濟報道》援引某國內大型券商分析師的分析，近期上市或擬上市的內地民營房企都有一個特點，就是為了還私募而上市集資，因此他本人對恒大不太看好。

　　市場前景仍不明朗

　　拿地——上市圈錢——擴大規模——再圈錢融資，這是房地產企業最普遍的運作模式，而上市融資是最為關鍵的一環。

　　2007年下半年，香港恒生指數一度超過30000點，但恒大地產錯過此輪行情，2008年3月，恒大地產到香港進行全球路演并公開招股。令人意想不到的是，國際金融危機的爆發讓恒大地產在當時陷入了無人認購的尷尬，被迫宣布暫停IPO。

　　于是，擺脫首次香港IPO失利的陰影、在眾多的內地地產股中脫穎而出，成為恒大重啟IPO的關鍵。10月9日,一份由克爾瑞、中國房地產測評中心、上海易居房地產研究院發布的《2009年三季度中國房地產企業銷售排行榜》出現在公眾視野，在該排行榜上,恒大前三季度銷售面積、第三季度銷售額赫然位列第一,超越了萬科，完成了一次完美的彎道超車。一時間“領跑樓市”、“擊敗萬科”、“全面稱王”等報道鋪天蓋地，這為其再次IPO具備了輿論條件。

　　然而，房地產銷售在經歷近半年的“回暖”行情后，全國房地產市場在三季度再次進入了銷售僵局，“金九”褪色，“銀十”遇冷，全國各地區銷售量普遍走跌，房市新一輪的降價預期也正在醞釀，低迷的銷售正在加深資本市場對內地房產股的風險意識，在此背景下的漂亮戰績，是否另有隱情呢？

　　《證券市場周刊》一篇揭露性的文章指出，所謂恒大業績晉級房地產帶頭大哥的報告是“利益共同體拔刀相助”。據該刊報道：“由公開資料可查,2007年12月7日,恒大地產與易居中國正式簽訂全國項目銷售代理及市場研究戰略合作協議。簽約內容涉及恒大全國20余個房地產項目銷售代理權。值得注意的是,上文提到的今年年中的銷量排行榜是國內首份。其誕生的時間與恒大地產的上市步伐太吻合了。而且剛出的第二份還制造出了一種恒大‘趕超群雄'的情節。”

　　《證券市場周刊》評論認為：如果一系列的“裝扮”令恒大上市時得到溢價的話,這類扮靚業績、透支未來的行為,必然會由投資者來埋單。

　　對此有網友指出，由于內地房地產市場銷售突然轉向，香港資本市場近期也開始發生轉變，市場對內資房地產股的風險偏好降低，恒大地產不斷打造企業全新形象，表面上看是希望贏取投資者的信心，實際上其未來收益的不明朗性反而加重了投資者的擔心。(記者 劉陽)