房地產開發投資在2008年高基數的基礎上同比增長6.8%，單月同比增速達到12.0%。但前5個月商品房新開工面積繼續下降16%，5月單月下降17.7%，投資和新開工的持續反向變動引人關注。全國商品房銷售額同比大漲45%。我們認為，房地產開發投資根基依然不扎實，供求矛盾短期內還會加劇，部分區域房價可能上漲；預計政策仍然以支持為主，年內將實現9.39%的房地產開發投資增速。

　　投資熱情回升但根基不實

　　統計局公告5月份房地產數據，2009年前5個月房地產開發投資達到10165億元，同比增長6.8%，而5月當月的增速則達到12.0%。從圖形來看，房地產開發投資增速的底部已經明顯形成，開發企業投資熱情顯著回升。但如果我們分拆開發投資組成因素，就會發現本次房地產投資反彈的根基很不扎實。

　　房地產開發投資主要包含四個方面，即房屋建設安裝投資、土地開發投資、土地購置投資以及其他。其中房屋建設安裝投資規模的影響因素又主要包括建筑安裝投資品價格、商品房施工面積變動(即商品房新開工和竣工面積)、在建項目投資強度等。

　　5月單月，全國土地購置面積和完成開發土地面積分別下降了28.7%和17.1%，比4月份有所下降。盡管全國部分地區在5月份開始出現“地王”，但廣大二三線城市土地仍然冷清。即使是在土地熱度明顯提高的一線城市，政府推地的速度也比較慢(無地可拍或擔心地價不如預期)。因此，本次房地產開發投資增速反彈的原因不是來自土地市場。

　　與此同時，1-5月份房地產新開工面積同比下降16.2%，5月份單月新開工面積同比下降17.7%，降幅超過4月份，再度呈現探底的態勢。而商品房施工面積的同比增速也相應回落到11.7%，徘徊低位。

　　雖然我們看到了一線城市土地市場升溫，看到了部分上市公司調整新開工力度，但開發企業作為一個整體還心有余悸，還沒有積極擴大新開工。既然開發投資增速的反彈并不是來自于土地市場，建安原材料價格也沒有出現顯著的上漲，那么我們認為拉高開發投資增速的就是存量房屋的開工建設。

　　我國商品房新開工面積的絕對數一直很大，并遠遠超過竣工面積，這使得施工面積一直保持增長趨勢，但增速在隨著新開工的不斷下降而下降。既然行業作為整體還是沒有新開工熱情，那么投資增長的可持續性就備受懷疑。實際上，不少開發企業即使加快建設和銷售，可能也還是為了度過“冬天”。

　　供求矛盾加劇推升房價

　　今年以來商品房銷售火爆。2009年前5月，商品房銷售額同比增長達到45.32%，需求端受到貨幣政策的刺激和存量財富釋放的影響，景氣持續維持高位，價量齊增。如果我們以商品房的銷售額除以銷售面積的商作為房價，則我們發現2009年前5月全國房價上漲達到16.1%，接近歷史最高的上漲速度。

　　有觀點認為，上述計算方式存在著結構性影響，從統計意義上來看不夠科學。但是，按照國家統計局公布的70個大中城市房屋銷售價格同比變動，該指標5月份同比下降0.6%，降幅收窄，而環比則上漲0.6%，漲幅擴大。因此，統計局的70個大中城市房屋銷售價格指數也反映了房價向上的趨勢。

　　由于土地購置、新開工等都是先行指標，這些指標處于低位，而銷售又處在高位，無疑顯示供求矛盾在短期還會加劇。房地產供應是呈現結構性特點的，部分區域結構性供應斷檔的可能性繼續上升，這些區域房價也可能上漲。

　　行業繼續“加杠桿化”

　　目前房地產行業資金寬裕，并正在繼續“加杠桿化”。2009年5月單月，房地產開發投資資金來源增速恢復到30.4%，已經完全走出低谷，接近于2007年牛市的水平。來自國內貸款部分的增速快過房地產開發投資資金來源增速，顯示銀行系統繼續對開發行業大力支持。來自其他部分的開發投資資金來源增速達到49.9%，說明主要銷售回款順暢。

　　另外，我們自行定義的中信房地產行業杠桿率指標(1-自籌資金/開發資金來源)和行業銀行支持力度指標(國內貸款/開發資金來源)都顯著反彈，說明行業正在繼續“加杠桿化”，并顯著依靠銀行系統的開發貸款支持。

　　我們認為，資金寬裕和熱銷最終還是會刺激開發企業擴大新開工面積，土地市場的回暖也正在進行。我們相信，三季度新房開工就會有所恢復。因此我們對年內的開發投資增速并不十分悲觀，預期年內將實現9.39%的房地產開發投資增長。

　　政策仍將以支持為主

　　目前政府開始研究探討物業稅和土增稅的清算，上海當地開始嚴格執行二套房首付四成的規定，但我們認為中央和地方兩級政府在未來半年依然會選擇支持行業發展的政策。

　　由于開發企業目前資金寬裕，因此即便政府把房價作為調控目標(更何況政府實際上以安居樂業而不是打壓房價為調控目標)，采用收緊貨幣政策或是其他手段，開發企業也已經沒有動力大幅降價(許多企業甚至已經完成了全年銷售任務，毫無降價動力)。在這種情形下，企業反而會對行業前景更加悲觀，限制開發投資，從而使剛剛反彈的開發投資再度掉頭向下。房價不跌而開發投資快速回落，我們認為這是政府最不樂見的。但隨著房價開始上漲，政府也會開展一些輿論引導，從而舒緩社會情緒。

　　中央和地方的主要財政分配體系沒有改變，地方政府仍然能夠也必須依靠出讓土地獲得收入，其態度也會偏正面積極。(中信證券 陳聰 )