我們認(rèn)為，在央行適度寬松的貨幣政策以及居民消費(fèi)杠桿增大的趨勢(shì)下，2009年房地產(chǎn)的銷售額有望超過(guò)2007年。出于對(duì)今年房地產(chǎn)銷售額較快增長(zhǎng)的預(yù)期，房地產(chǎn)下游的家具、建筑及裝潢材料、家電及音像器材等行業(yè)以及房地產(chǎn)投資加快帶來(lái)的建材、機(jī)械、鋼鐵等行業(yè)的銷售增長(zhǎng)可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　6月份證券市場(chǎng)將呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局，建議投資者關(guān)注政策和房地產(chǎn)銷售可能存在的超預(yù)期，建議逢低買入金融和房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)優(yōu)質(zhì)上市公司。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半

　　主要股指高位震蕩

　　進(jìn)入5月份以來(lái)，美國(guó)、日本和歐盟眾多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，緩解了市場(chǎng)對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)繼續(xù)大幅下滑的憂慮。優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期的壓力測(cè)試結(jié)果加上近期經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的好轉(zhuǎn)信號(hào)出現(xiàn)，使得市場(chǎng)對(duì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈的信心明顯加強(qiáng)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(LEI)由3月的98%上升至99%，取得了自2005年11月以來(lái)的最高升幅，其10個(gè)成份指標(biāo)中有7個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，周平均工作時(shí)間和周平均首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)呈現(xiàn)出向好趨勢(shì)。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)，如果經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的持續(xù)回升，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望最早于下半年觸底反彈。同時(shí)，隨著世界經(jīng)濟(jì)收縮的趨勢(shì)好轉(zhuǎn)，日本和歐盟二季度經(jīng)濟(jì)增速跌幅有望顯著收窄，出口、消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)都將有所改善。

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)、日本和歐盟經(jīng)濟(jì)觸底回暖的預(yù)期在不斷增強(qiáng)，避險(xiǎn)資金開(kāi)始不斷流出美國(guó)國(guó)債。美元走弱的背后是原油和大宗商品價(jià)格的快速上行，貨幣增加和資金充裕的背后是市場(chǎng)通脹預(yù)期不斷抬高，而商品價(jià)格的資本化加劇了這一作用，但是我們認(rèn)為，短期內(nèi)商品價(jià)格仍將面臨實(shí)際供需格局的制約。

　　5月份證券市場(chǎng)走勢(shì)超出我們的預(yù)期，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因：一是政府政策密集出臺(tái)，題材輪動(dòng)特征明顯；二是市場(chǎng)階段性的過(guò)度反應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)的回暖。對(duì)于6月份的證券市場(chǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為證券市場(chǎng)的基本格局為寬幅震蕩。市場(chǎng)主要的下行風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)在二季度可能存在的反復(fù)；二是企業(yè)盈利增速低于市場(chǎng)預(yù)期(金融行業(yè)企業(yè)盈利的同比增速高點(diǎn)普遍在去年一季度，而制造業(yè)企業(yè)盈利的同比增速高點(diǎn)普遍在去年二季度)。

　　消費(fèi)再杠桿趨勢(shì)明顯

　　在美國(guó)消費(fèi)者仍然在依賴儲(chǔ)蓄加快資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)不同，中國(guó)充足的國(guó)際儲(chǔ)備以及居民相對(duì)較高的儲(chǔ)蓄率都決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)增長(zhǎng)將明顯依賴于“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)”。因此，政府政策傾斜和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期下的居民消費(fèi)的杠桿化趨勢(shì)明顯，我們上月就曾分析過(guò)的房地產(chǎn)和汽車行業(yè)的高度景氣仍將持續(xù)。

　　首先，地產(chǎn)消費(fèi)再杠桿趨勢(shì)明顯。

　　2009年前4個(gè)月房地產(chǎn)銷售額遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，去年以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)的房地產(chǎn)利率優(yōu)惠和稅費(fèi)優(yōu)惠利好，加上經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期下居民消費(fèi)傾向的提高，直接導(dǎo)致了今年依賴房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)的顯著回暖。

　　我們認(rèn)為，由于房地產(chǎn)一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)市場(chǎng)都開(kāi)始逐步活躍，政府土地出讓的進(jìn)程將逐步加快，但是考慮到2007年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)的拿地規(guī)模和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給的加快將有效抑制房?jī)r(jià)的上漲空間，使得未來(lái)房地產(chǎn)銷售相對(duì)穩(wěn)定。

　　我們對(duì)房地產(chǎn)銷售量的預(yù)判主要是建立于對(duì)居民消費(fèi)貸款分析的基礎(chǔ)之上。從目前居民資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，我國(guó)居民消費(fèi)的杠桿主要來(lái)自于對(duì)住房和汽車的消費(fèi)，其中汽車消費(fèi)主要以短期貸款為主。根據(jù)央行定期公布的按部門分類的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)居民消費(fèi)貸款存在著以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　一是在居民消費(fèi)貸款中，房地產(chǎn)和汽車消費(fèi)貸款占據(jù)了接近90%的比重，僅在2008年略微下滑至85%左右。但是考慮到汽車消費(fèi)貸款和房地產(chǎn)消費(fèi)貸款的不同貸款期限，其中居民汽車消費(fèi)貸款主要集中于短期消費(fèi)貸款，而住房消費(fèi)貸款主要集中于中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款。我們預(yù)計(jì)居民中長(zhǎng)期貸款中房地產(chǎn)消費(fèi)貸款的占比超過(guò)90%。

　　二是居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款在全部貸款余額中比重保持穩(wěn)定。從2007年至今，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整，并且其間央行還對(duì)商業(yè)銀行信貸投放進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，但是居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款占比保持穩(wěn)定，均值為10.65%。

　　三是居民中長(zhǎng)期新增貸款要遠(yuǎn)小于房地產(chǎn)新增銷售額。依據(jù)政府對(duì)房地產(chǎn)貸款首付比率和貸款利率下浮比率的政策，我們假定2007、2008和2009年居民購(gòu)置住房時(shí)平均首付比例分別為40%、35%和30%，另外假設(shè)一次性現(xiàn)金購(gòu)房比例為10%，以此計(jì)算出來(lái)的新增房地產(chǎn)消費(fèi)貸款仍然遠(yuǎn)大于居民中長(zhǎng)期貸款增量。因此，盡管按照房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比所計(jì)算的水平要遠(yuǎn)高于國(guó)際平均水平，但是我國(guó)居民房地產(chǎn)貸款的還款速度要遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。從當(dāng)前房地產(chǎn)新增銷售和居民中長(zhǎng)期貸款的比例來(lái)看，居民每個(gè)月舊房貸還款能夠覆蓋絕大部分的新增住房貸款。

　　四是經(jīng)濟(jì)和收入好轉(zhuǎn)預(yù)期下，居民住房消費(fèi)中還舊房貸的速度放緩，而新增房貸的速度大大加快。考慮到去年下半年以來(lái)消費(fèi)者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入增速預(yù)期的大幅惡化，因此紛紛降低住房消費(fèi)貸款的杠桿，直接導(dǎo)致新增中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款的降幅遠(yuǎn)大于房地產(chǎn)銷售貸款的降幅，我們認(rèn)為主要是由于消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗的情況下加快了按揭還款的力度。進(jìn)入2009年之后，隨著消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心的增強(qiáng)，房地產(chǎn)銷售額在前4個(gè)月超過(guò)2007年達(dá)到歷史新高，同時(shí)居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款也呈現(xiàn)出明顯的加速擴(kuò)張趨勢(shì)。因此，我們判斷經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)居民降低消費(fèi)杠桿，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后提高消費(fèi)杠桿的趨勢(shì)仍將持續(xù)，以此支撐未來(lái)房地產(chǎn)銷售額的持續(xù)。

　　房地產(chǎn)銷售額有望超過(guò)07年

　　根據(jù)上述假設(shè)，同時(shí)假設(shè)居民住房貸款占居民中長(zhǎng)期貸款的比重為90%，另外央行按照既定的貨幣政策目標(biāo)不變，即2009年新增信貸投放8萬(wàn)億，那么根據(jù)居民中長(zhǎng)期貸款占貸款余額的比重以及居民還舊房貸占新增房貸的比例來(lái)進(jìn)行敏感性分析，其結(jié)果證實(shí)在央行適度寬松的貨幣政策以及居民消費(fèi)杠桿增大的趨勢(shì)下，2009年房地產(chǎn)銷售額有望超過(guò)2007年(2.5萬(wàn)億)。

　　出于對(duì)今年房地產(chǎn)銷售額較快增長(zhǎng)的預(yù)期，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)下游的家具、建筑及裝潢材料、家電及音像器材等行業(yè)以及房地產(chǎn)投資加快帶來(lái)的建材、機(jī)械、鋼鐵等行業(yè)的銷售增長(zhǎng)有望超出市場(chǎng)預(yù)期。(國(guó)海證券研究所)