“原來2008年的出現，就是為了教育富豪們什么叫‘貪字得個貧’(廣東俗語,因‘貪’和‘貧’字形相似，引申為貪欲反而會導致貧窮的意思)。”一位不愿意透露姓名的地產集團高管對《第一財經日報》表示，去年公司也參與了內地房企的“上市競爭大賽”，向投行借了十多億元增加土地儲備，現在由于上市受阻，這筆貸款給公司帶來很大壓力，不得不迅速低價賣樓，以應付未來的財務危機。

　　年末的時間之窗

　　“投行的貸款壓力，現在已經成為不少未能上市的公司普遍面對的大問題。”這位高管表示，有房產在手的住宅開發商還是較為幸運的，起碼可以通過低價銷售贏得喘息時間，而那些沒有住宅項目在售的公司，在還款期即將臨近的時候，如果旗下的項目無法順利變現，“可能昔年的大富豪，今日就要凈身出戶了。”

　　“據我所知，那些擬在香港上市的同行，無一例外需要在上市前引入戰略投資者，而戰略投資者的投資，是附帶要求高額回報的對賭合約的。”上述高管表示。

　　所謂的對賭合約，是投行基金與房企在達成融資協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定，類似期權的形式。而房企在去年簽訂的對賭合約，有如下共性：投行基金在投資以后持有企業的原始股權；二是持有高杠桿性的“可換股文據”；投資回報最低標準為30%以上；約定的實施時間一般在一年以內，如果未能上市，投行基金的借款將成為房企脖子上的高息貸款“追命索”。

　　由于2007年三至四季度正是內地房企上市競賽籌備白熱化的階段，因此，一年之后的今年末到明年初，很可能將成為這些未能上市的房企生死抉擇的“時間之窗”。

　　“以某家未能上市的房企為例，近日它正以低于市價的水平，尋找合適買家接手旗下的成熟物業以歸還此前欠下的投行借款。目前投行投資的2.5億美元，要求的年回報率是30%，而另外有一家外資銀行的數億元人民幣貸款，年息是13%。而它購置的土地目前無法轉手，只能變賣現有物業。而它到年底前需要歸還借款連本帶利接近30億元人民幣，與其凈資產的規模旗鼓相當。”某知名代理行估價部的經理透露。

　　而另一家今年上半年在港股上市折戟的廣州房企，也不排除有“對賭合約”在背后的壓迫作用。

　　根據記者查閱的其公司資料顯示，2006年末至2007年三季度，該集團合計獲得了境外投行9.6億美元貸款和2000萬元的人民幣貸款。

　　其中，截至今年12月初，有4億美元貸款的年回報率必須達到50%；另外有1.43億美元本來要在其全球發售后強制性以其所得部分所得款項凈額償還，目前已經獲得延期。目前這筆4.3億美元的貸款除了在今年內要支付約14.5%的利息回報外，還要在2012年8月到期后連本帶利償還，并且要確保年回報率不低于19.5%。

　　最后，還有1.3億美元的貸款是項目融資貸款，投行的基金有權在指定時間內獲得買價25%比例的復合年度回報，其后還可以獲得項目公司實際派出盈利股息的20%。

　　而該集團在今年末還有20多億元的銀行貸款到期。加上上述投行借款，它僅今年內需要支付的利息加上內地銀行貸款，就超過40億元。而到了明年，如果它還無法成功上市，還需要為此支付更高的投資回報。

　　沉重的對賭合約

　　根據今年一季度香港媒體的統計，本來預計在今年排期香港上市的內地房企，約達到20家左右。而目前只有其中的兩三家成功上市。余下的企業本擬融資超過600億港元，但是在目前資本市場對于房地產股估值逐漸下降的情況下，在規定期限內成功上市，對于這些房企來說似乎是個不可能的任務。

　　而行內人士表示，這些企業在引入戰略投資者時，向投行的借款少則2億美元，多則5億美元，投行要求的平均年回報率在30%左右。以目前所知的企業計，這類由對賭合約帶來的高息貸款，保守估計今年底明年初到期的會超過50億美元。

　　即使是已經上市的企業，也未能逃過對賭合約之困。今年的2月份，碧桂園曾發布公告，與美林(新加坡)達成一項發行、認購5億美元的5年期可換股債券協議，以及總價值2.5億美元現金結算股份掉期協議。

　　根據協議內容，不管市場股價如何變動，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價低于該值，投行還是可以在2013年合約到期之后，以6.85港元套現，差價由碧桂園支付。而資本市場的下挫，則為碧桂園帶來巨額賬面浮虧，曾引發外界不少誤解。

　　身處“對賭合約”旋渦中的企業，唯一能做的也許是協商解決方案。一些被投資企業的內部人士對本報記者透露，企業內部已經與投行就對賭協議進行磋商。除了延遲貸款期限外，更主要的是希望爭取修改某些過于死板的約定條款。“畢竟投行也不愿意炒房炒成了房東，逼死了企業，他也拿不到高額回報。”

　　比如，對賭企業未來業績，可以約定一個向下浮動的彈性標準。“企業業績約定可以向下浮動10%，但最多不會超過15%。”而如果是對賭上市時間的話，在企業無法上市的情況下，投行一般會要求企業回購股權，并以同期銀行貸款利息的標準還本付息；若企業達到上市條件，而管理層不愿意企業上市，投行會要求企業主以年復利30%或20%的回報回購股權。

　　去年自信地以市場最佳狀態作為預測標準，為自己套上對賭合約枷鎖的房企們，在面臨償付代價的時候，他們能否渡過難關？

　　評級機構穆迪發表近日發布報告，給予內地房產商對未來12~18個月的評級展望為“負面”，預期中短期會面臨嚴峻挑戰。原因是銷售量收縮、房價下跌、資產負債表的流動性和財務狀況惡化等原因，使他們面臨越來越大的運營不確定性。(來源: 第一財經日報）