對于在中國浸淫已久的海外投資者來說，商務部自上個月起下放房地產備案權的消息，并未帶來多少欣慰。

　　“‘限外’還在加強落實。最近這兩個月，房地產項目投資的操作愈發困難。”不止一個外資房地產基金經理這樣抱怨。而據商務部最新數據，6月份，完成備案的外商投資房地產企業共153家，7月份該數字卻大幅縮水：截至7月底，完成備案的外商投資房地產企業僅為35家，同比大降77%。將近八成的銳減量說明，由于“熱錢”的問題，外資直線進入中國樓市炒作的“門縫”越關越小。

　　然而，事情并非如此簡單。盡管遭遇政策掣肘，外資對于中國房地產市場的興趣并未減退。相反，面對苦無資金來源的中國內地房企的渴求，外資入市的更多通道正在開啟。

　　“熱錢”變冷

　　直線投資愈發困難

　　事實上，海外資金在一線城市直接、快速完成房地產物業收購的大門，早在數月前便已緩緩關閉。

　　對于喜好收購中國內地商業物業的某房地產投資基金來說，自第一季度在上海完成一筆收購之后，已經連續多月未能再有建樹了。“今年以來，從境內企業手里直接購買物業的操作難度越來越大。”該投資基金負責人坦承。在此之前，該基金曾試圖收購一棟內地房企名下的寫字樓物業，但在長時間等待相關部門審批無果之后，終告放棄。

　　一名美資開發企業負責人向上海證券報記者透露，如果外資企業介入土地拍賣，可以在“特別允許”的情況下，直接從境外把外幣匯入土地招拍掛的保證金賬戶。“如果競地成功并通過審批的話，這筆資金就可以直接結匯。”他表示。

　　然而，今年的情況尤其不同，據他介紹，該外資企業早在年初時，便已在青島成功競得一幅土地。可是，在項目審批通過之后，外匯卻一直遲遲未能予以結算。“都說外資投資中國是沖著人民幣升值來的，但現在是美元被困在賬戶里不停貶值，光匯率方面就損失了不少。就算是熱的錢，也變得冷了。”該負責人無奈表示。

　　商務部自7月1日起開始下放備案權至地方商務主管部門，在正式執行之前，該消息一度被外資投資者們視為利好，但事與愿違。在商務部出臺的“外商投資項目核準和設立審批程度”中規定，投資總額在5000萬美元以下的限制類外商投資項目由地方自行審批。從實際的操作情況來看，“雖然審批權限有所下放，總額限制卻并未放開，5000萬美元的額度在現在的市場中是無法做項目的。”一位外資開發商表示。

　　公開數據顯示，6月份完成備案的外商投資房地產企業共153家，但在7月份的數量大幅縮水，截至7月底，完成備案的外商投資房地產企業僅為35家，且“項目情況”一項標注為“新設”的住宅項目幾乎沒有。“根據現在的操作情況來看，一線城市的商業項目無法做，二、三線城市的住宅也只能通過招拍掛的方式獲取，困難也不少。”該開發商無奈地說道。

　　有基金因此改變投資策略。在2006年底，海外核心基金——養老基金、保險公司基金等穩健型投資機構開始邁入上海市場。對他們來說，一線城市的樓市價格雖然已經高企不下，但隨著市場成熟度的提高，風險也在相應減弱。然而在今年，講究規避風險的核心基金卻開始駐足不前。“一方面是由于一線城市的投資難度加大；另一方面是由于對市場及政策保持觀望。”一名歐洲養老基金的負責人表示。

　　“外外”循環

　　離岸交易漸成風潮

　　即便如此，變換方法后，仍有大批外資投資者急切地想要進入中國房地產市場。

　　全球資本巨頭黑石集團將從卓越金融手中購得的上海長壽路商業廣場，作為其進軍中國房地產市場的首枚棋子，價格為11億元人民幣。就在黑石集團正式出手之前，今年1月，高富諾購買了長寧區的華山夏都苑C幢，這棟總面積為29280平方米的住宅物業，作價為12億元人民幣，此前由摩根士丹利在2006年6月以7.6億元購得；2月，韓國未來資產從美資背景的基匯資本手中，購得了翠湖天地御苑18號樓，價格為9.63億元。

　　5月，上海房地產市場出現了寫字樓物業單棟收購最新紀錄。李嘉誠旗下的香港上市公司和記港陸發布公告稱，與美國投資基金亞太置地旗下公司霍金斯投資有限公司簽訂協議，以44.38億元出售位于上海長樂路的世紀商貿廣場。但在2005年，和記港陸收購該棟寫字樓的價格只是3億美元。該則交易讓李嘉誠三年間收益21億港元。

　　“基本都是‘外外循環’的離岸交易。在目前的市場情況下，只有上述離岸交易才是理想的操作模式。因此，即使有賣家開價很高也有買家樂意接受。”世邦魏理仕策略顧問部中國區執行董事陳志強表示，“因為可以免去外匯結算的問題，關鍵是可以節省時間。”

　　業內人士分析，外資投資者們雖然依舊鐘情于中國房地產市場，但日趨嚴格的控制政策讓他們感到棘手。“171號文”中明確規定，“境外機構和個人通過股權轉讓及其他方式并購境內房地產企業，或收購合資企業中方股權，未能以自有資金一次性支付全部轉讓款的，外匯局不予辦理轉股收匯外資外匯登記。”

　　為了規避類似風險，今年離岸交易的增長便是顯而易見的趨勢。當然，對于意圖進入中國房地產市場的投資機構來說，離岸交易便只能“局限”于原本便由外資控股的項目。根據高力國際提供的報告，2008年上半年在上海成交11個物業，總體成交金額已逾17.2億美元，已達到2007年全年成交額的61%。其中，境外機構成交項目達8個，投資金額占總體成交金額的88%。回顧這些外資收購案例時不難發現，離岸交易在今年上半年，已成為外資投資中國房地產市場采取的最主要方式。

　　興趣轉變

　　“熱錢”也搞股權投資

　　另一方面，直接投資項目上的難以運作，也使得部分海外房地產基金“另辟蹊徑”。

　　中國社科院世界經濟與政治研究所博士張明認為，盡管在“熱錢”的定義、規模估算方面存在很大爭議，但當前“熱錢”加速流入中國卻是不爭的事實。他表示，除了大量“熱錢”以人民幣存款形式存在之外，已有“熱錢”為大量不能獲得貸款的中小企業，尤其是中小房地產開發商，提供生產運營資金。

　　高力國際投資服務與特別項目部助理董事張小龍告訴上海證券報，早在2003年、2004年間，外資投資成熟物業項目的一般毛收益率在11%左右，凈收益率在7%-8%左右。但如今這種投資行為的毛收益率已下降到7.3%，凈收益率僅6%左右。

　　雖然收購成熟物業使得風險降至較低，但早期進入中國市場的一些中長線投資基金，在已經適應中國的投資環境之后，開始轉向原本被他們認為“風險太大”的股權投資和項目開發方式。張小龍認為，由于目前投資市場的競爭令投資收益率不斷收窄，因此境外投資者通過參與到項目的前期開發中，項目開發階段回報率便可擴大至20%。另一方面，國內開發商由于受到宏觀調控以及信貸緊縮政策的影響，也急需境外的資金支持。

　　一位業內人士向記者透露，外資參與開發通常會采取兩種方式：一種是直接入股項目公司；另一種是先期借予資金，待發展至一定程度，再以股份的形式進行“抵債”。“從前借錢方式的回報很低，因此很多投資機構更愿意入股參與開發形式，因為利潤回報很高。但現在情況明顯不同，入股的投資回報率達到20%已經算不錯了，而借錢的回報率卻能夠高達25%-30%，因此這種投資方式已漸成潮流。”該業內人士說道。(記者 唐文祺)