國泰君安建議不申購卓越

　　香港上市的路不是一帆風順的。

　　一年前的股市，今天再次在港島重演。原定于11月3日上市的深圳最大的非政府商業地產發展商卓越置業集團有限公司周二表示，考慮到當前的市場狀況，公司決定擱置計劃中的香港首次公開募股(IPO )，同時將把認購股份的資金返還給申購者。

　　卓越置業未在此次聲明中詳細說明市場狀況，但表示公司會考慮何時重新進行IPO，在作出決定后將發布進一步聲明。

　　據卓越置業早先公布的招股詳情顯示，招股價介乎2.1-2.6元之間，集資凈額為60.34億-74.85億元；公司招股總數為30億股，其中27億股(90%)為國際配售，3億股(10%)為公開發售，另有15%超額配股權。

　　按照原計劃，卓越置業將把IPO所得50%集資用于日后發展計劃及購買土地融資用途，20%付清3間全資附屬余下的注冊資本及償還銀行貸款，30%用作支付建筑成本。公司上市保薦人為摩根士丹利及瑞銀。

　　公司的商業模式為：在深圳、廣州等中心城市，發展并銷售CBD商業地產及中高端的住宅物業，目前公司土地儲備總面積為1170萬平方米，足夠未來5年開發。

　　國泰君安香港研究部21日就認為，招股書顯示，公司2006-2008年的稅后純利分別約為人民幣2.06億元、3.24億元、1.85億元，絕大部分盈利均來自物業開發，受中國宏觀經濟及地產周期波動影響較大。剔除投資物業重估收益因素，公司09年預測盈利為不低于人民幣5.97億元，我們的研究顯示公司此次IPO發行價格對應09年預測市盈率37.7-46.7倍，比目前香港上 市 中 資 地 產 龍 頭 中 國 海 外(00688)，華潤置地(01109)的平均估值水平高出約1倍。

　　國泰君安認為，由于2009年中國商品房銷售基數太高，2010年全國新房銷量將同比下降20%，為中資發展商2010-2011年的盈利帶來不確定性。以此次IPO發行價格測算，國泰君安認為卓越地產投資價值不大，建議不申購。

　　有市場人士認為，卓越擱置上市出乎市場意料，因在幾家地產公司中，卓越在各方面基礎條件上均較優勝。然而，卓越的集資額較別的內房新股高，加上按明年盈利27億元計算，市盈率為9.3倍至11.6倍，相對其他內房新股要高。若公司接受降價，卓越仍有機會上市，但該公司堅持分毫不減，最終談不攏，成為今年首家招股期間擱置上市的公司。

　　也有市場人士表示，由于恒大地產吸收了市場大量資金，同期招股的多只內房股，認購情況都較為冷清。

　　“地王”估值模式還有吸引力嗎？

　　10月以來，在香港資本市場，恒大地產、卓越地產、福建明發、廈門禹洲、花樣年等中資地產商相繼啟動招股。據統計，加上已通過聆訊和蓄勢待發的企業，目前，排隊赴境外上市的內地房企超過30家，實際募集和計劃募集的資金合計逾500億港元。

　　不過，當數十個中國內地房地產企業瞄準香港股市，欲借上市一役實現飛躍時，卻發現，這條路確實不好走。卓越在不愿降價出售下，率先打退堂鼓，暫緩上市。禹洲亦只能以低位2.7元定價，明發集團國際配售僅僅足額。

　　早前發行的恒盛破發，剛剛上市的禹洲平淡，內地房地產企業在國際投資者的眼中，估值已經打折扣了嗎？

　　回頭看看2007年香港IPO募集129億港元的碧桂園，低價巨量儲地，早已是碧桂園為之自豪的開發模式中最主要的一個環節，被稱為全國“最大地主”，碧桂園創始人的女兒楊惠妍由此登上了《福布斯》內地首富榜。但如今看來，風光難再。但這意味著“圈地———融資”模式已經不被市場認可了嗎？

　　此前可能有這樣的聲音，但恒大這塊試金石再次讓我們對“地主”刮目相看。在投資者的眼里，最先關注的就是其披露的每平方米445元的平均土地成本。

　　恒大稱招股書顯示，“我們是中國眾多地產開發商中，擁有最大土地儲備的開發商，我們的土地品質高、成本低，總建筑面積約達5120萬平方米，平均土地成本為每平方米約人民幣445元”，“我們是中國所有地產開發商之中，覆蓋最多省會或直轄市的開發商。于2009年9月30日，我們共有54個房地產項目，其中超過83%位于直轄市和省會城市的城區”。

　　正是這個中國的新地王，讓投資者將錢投給了它。反觀上市擱淺的卓越，平淡無奇的禹洲，商業地產的時代或許還沒有來臨。