短期國際資本流出緩解人民幣升值壓力

　　6月份，在貿易順差觸及2009年10月以來新高的同時，當月新增外匯占款只有1171億元，是自2008年12月以來的新低，這引發了市場關于短期國際資本流出的擔憂。

　　在考慮估值效應的基礎上，我們用“月度外匯占款增量—月度貿易順差—月度FDI流入”的方法計算了今年5月和6月的短期國際資本流動狀況(2010年6月實際利用外資規模尚未公布，假定為80億美元)。結果發現，5月、6月分別出現了84億美元和108億美元的資本凈流出。我們認為導致最近兩個月短期國際資本流出中國的最主要原因有二，一是全球金融機構在歐洲主權債務危機爆發后重新啟動去杠桿化進程；二是中國國內市場對短期國際資本的吸引力下降。

　　自2010年4月希臘債務危機爆發以來，全球金融市場再次動蕩不安，在主權債務風險、金融機構資產負債表風險與財政政策過度緊縮風險顯著增強的背景下，全球機構投資者風險偏好轉強，重新啟動去杠桿化，這引發了全球資金由新興市場國家流向美國，以及由風險資產市場流向美國國債市場的局面。

　　中國之所以未能在這場資金搬家運動中獨善其身，一個重要原因就在于中國市場對短期國際資本的吸引力下降了。盡管2010年中國經濟仍有望實現超過9%的高增長，但下半年宏觀經濟增長將明顯減速已是不爭的事實。節能減排措施對于企業新增固定資產投資、治理地方投融資平臺對于新增基礎設施投資、房地產市場嚴厲調控對于新增房地產投資都將產生打壓作用，三者的合力可能導致投資增速明顯下滑。而歐洲危機的擴散與深化也將抑制下半年中國的出口增長。總需求的減速會抑制人民幣加息與升值的幅度，從而降低利差與匯差對短期國際資本的激勵。從資產價格來看，未來半年至一年內中國一線城市房價可能下跌20%，而目前中國股市在潛在供給較大以及信心不足等因素作用下依然萎靡不振，這又從資產溢價預期方面降低了對資本流入的激勵。

　　自2010年6月19日人民幣重啟匯改以來，人民幣對美元名義匯率有所升值但幅度有限，且呈現出雙向波動的趨勢。事實上，目前人民幣對美元名義匯率升值壓力有限。首先，盡管第二季度中國出口增速顯著增長，且對美國貿易順差持續放大，但受歐洲主權債務危機影響，我們認為下半年中國出口同比增速將回落至20%；其次，沿海地區的工廠罷工與大幅加薪一方面將提高出口產品成本、壓縮出口企業盈利空間，另一方面也將通過加大通脹壓力促進人民幣實際匯率升值；再次，如前所述，一旦投資增速顯著回落，通過升值抑制需求過熱的必要性將下降；第四，國際能源與大宗商品價格從5月份開始顯著回落，通過升值來抑制輸入型通貨膨脹的必要性也已經下降；第五，第二季度美元對歐元顯著升值造成人民幣實際匯率快速升值，未來人民幣對美元名義匯率升值的空間有所下降。

　　而最近一段時間中國經濟開始重新面臨短期國際資本流出，將進一步緩解人民幣的升值壓力。一方面，短期國際資本流出將緩解甚至可能在短期內逆轉中國的資本項目順差，從而降低外匯儲備的累積，緩解人民幣升值壓力；另一方面，短期國際資本流出導致的外匯占款增量下降也將調和央行沖銷壓力與緩解國內流動性過剩，抑制通貨膨脹率與資產價格的上升，從而進一步降低央行加息的可能性，繼續削弱短期國際資本流入的激勵。這無疑是一個正反饋過程。

　　值得指出的是,本輪短期國際資本流出預計不會持續太長時間。從外部來看，目前關于金融市場走勢仍存在較大不確定性，如果沒有新的重大問題爆發，則投資者的避險情緒可能轉淡，去杠桿化轉變為重新杠桿化；從內部來看，目前國內流動性依然過剩，通脹預期依然較強，在特定條件下，下半年A股市場可能出現新一輪牛市，對短期國際資本的吸引力再度轉強。而一旦內外部因素轉化導致短期國際資本再度流入，則人民幣面臨的升值壓力也將重新放大。下半年(尤其是第4季度)短期國際資本重新流入并加大人民幣升值壓力的風險不但存在，而且不容小覷。(作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任)