東海期貨:后歐債危機(jī)與美元回落之謎

　　自去年底，伴隨著三季度美國(guó)GDP3.5%的強(qiáng)勢(shì)反彈，美元指數(shù)也走出了一波波瀾壯闊的上漲行情。進(jìn)入2010年，歐債危機(jī)催生的避險(xiǎn)情緒又進(jìn)一步強(qiáng)化了美元的上漲態(tài)勢(shì)，一時(shí)間美元指數(shù)直指90大關(guān)。然而，就在美元指數(shù)接近前期歷史性高點(diǎn)89一線的時(shí)候，6月初開始美元指數(shù)急轉(zhuǎn)直下，短短2個(gè)月不到，就已下跌近7%。那么，究竟是什么原因促成了美元指數(shù)的回落？后歐債危機(jī)與近期美元回落之間又有著怎樣的微妙關(guān)系？如此格局之下，中國(guó)又會(huì)有怎樣的布局？

　　美元指數(shù)回落：快速拉漲后的必然

　　我們認(rèn)為，近期美元指數(shù)的回落是前期快速拉漲之后的必然。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，自2007年以來，美元走勢(shì)曾經(jīng)歷過兩個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間窗：第一個(gè)是2008年2月至2008年8月。美元指數(shù)自2006年開始持續(xù)下滑，至2008年3月跌至70一線，并足足盤整近半年才走出困境。貝爾斯登的倒閉讓華爾街恐慌，監(jiān)管層試圖干預(yù)，奈何當(dāng)時(shí)正值大選——權(quán)力相對(duì)真空，而無法實(shí)現(xiàn)，正當(dāng)大家還在猶豫“救市與否”的時(shí)候，雷曼的平地一聲驚雷，迫使兩黨最終達(dá)成一致，著手救市。

　　第二個(gè)時(shí)間窗口則是2009年11月，在刺激計(jì)劃推出一年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎依舊陰霾一片，市場(chǎng)資金向黃金的追逐使得美元再度顯示出疲態(tài)。而恰恰此時(shí)，傳出美國(guó)三季度GDP強(qiáng)勁反彈3.5%的消息，于此同時(shí)，迪拜危機(jī)爆發(fā)、希臘債務(wù)危機(jī)浮出水面。與上一次盤整近半年相比，這一次在這三重消息的共同作用下，美元指數(shù)陡然飆升。

　　然而后來的事情就變得不可控制。誠(chéng)然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是在復(fù)蘇，而且是實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，但遠(yuǎn)沒有復(fù)蘇到足以支撐近90一線的強(qiáng)勢(shì)貨幣的程度；歐洲危機(jī)確實(shí)也很棘手，但歐洲的危機(jī)并沒有如此的“末日景象”，畢竟還有德國(guó)。

　　面對(duì)歐元超跌回調(diào)和獲利了結(jié)，前期超漲的美元指數(shù)必然將有所回落。盡管目前已跌破82一線，但我們認(rèn)為，結(jié)合目前的格局來看，短期內(nèi)美元指數(shù)回落調(diào)整的空間尚未到位，3個(gè)月內(nèi)下探77～80一線的可能性較大。

　　歐洲緩慢復(fù)蘇 美國(guó)增速下滑

　　鑒于美國(guó)衍生品市場(chǎng)的法律結(jié)構(gòu)，一旦這些衍生品的壞賬從公司剝離，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不受其影響。歐洲則不一樣，減赤是一個(gè)系統(tǒng)性工程。雖然短期有助于削減債務(wù)，但長(zhǎng)期來看則抑制了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，進(jìn)而削弱歐元區(qū)的償付能力。

　　因此，從中期來看，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異不僅不會(huì)緩解，反而會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)危機(jī)而加大。但就當(dāng)前這一時(shí)點(diǎn)而言，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異出現(xiàn)了“表象性”的縮小。一方面，對(duì)于歐元區(qū)而言，我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)，其危機(jī)的根源是高福利引發(fā)的制度性危機(jī)，但就其生產(chǎn)指數(shù)和零售數(shù)據(jù)而言并未出現(xiàn)明顯惡化，相反卻繼續(xù)保持緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。但就PMI一項(xiàng)指標(biāo)而言，自危機(jī)爆發(fā)以來盡管有所下滑，但卻一直位于50的臨界值之上。另一方面，就美國(guó)而言，前期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈的“補(bǔ)庫(kù)”和庫(kù)存投資告一段落，就業(yè)、零售、房產(chǎn)等數(shù)據(jù)出現(xiàn)“三無”的弱勢(shì)格局。加之隨著西班牙國(guó)債的成功銷售，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)暫時(shí)從歐債危機(jī)轉(zhuǎn)移到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能帶來的下滑。

　　后歐債危機(jī)：中國(guó)積極布局

　　在當(dāng)前這樣一個(gè)歐債危機(jī)暫時(shí)平靜、美國(guó)隱憂再度升溫的“后歐債危機(jī)”時(shí)代，中國(guó)所采取的，是積極的布局。

　　首先是人民幣匯率形成機(jī)制的改革。6月21日，央行宣布重啟人民幣匯率形成機(jī)制的改革，強(qiáng)調(diào)“盯住一籃子貨幣”“雙向浮動(dòng)”和“放寬浮動(dòng)區(qū)間”。其中，籃子貨幣由11國(guó)貨幣構(gòu)成，盡管央行目前并沒有公布具體的籃子貨幣的組成幣種和各幣種在籃子中的權(quán)重，但盯住籃子貨幣的做法，無疑為分散外匯風(fēng)險(xiǎn)、有效管理外匯儲(chǔ)備提供了良好的制度保證。

　　其次，近期中央公布的保障性住房計(jì)劃、農(nóng)村電網(wǎng)改造更是開啟了“結(jié)構(gòu)性松動(dòng)”的宏觀調(diào)控之幕。不可否認(rèn)，在上半年以“房產(chǎn)調(diào)控”為代表的各項(xiàng)主動(dòng)性政策調(diào)控的作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在二季度放緩。結(jié)合目前復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)，下半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回落的風(fēng)險(xiǎn)較大。而此時(shí)，大幅修訂已有的調(diào)控政策，可能性不大。所以，我們認(rèn)為，下半年中央將出臺(tái)一系列政策性安排，以實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的“結(jié)構(gòu)性松動(dòng)”，如西部投資傾斜及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房投資和農(nóng)村電網(wǎng)改造。在不影響當(dāng)前調(diào)控政策和調(diào)控成果的同時(shí)，又能兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，做到真正意義上的“有保有控”。

　　人民幣匯改：

　　尋找中美博弈的動(dòng)態(tài)平衡

　　美元指數(shù)的走勢(shì)，就其實(shí)質(zhì)而言是兩組博弈的共同結(jié)果：歐美博弈和中美博弈。歐洲債務(wù)危機(jī)下的避險(xiǎn)情緒在前期推高了美元指數(shù)，而6月下旬中國(guó)開始的第二次匯改亦是近期美元走低的一個(gè)不可忽視的重要因素。

　　首先，從資金面上看，盡管此次匯改只是宣布放寬匯率波動(dòng)幅度，但無論是從銀行間 首先，從資金面上看，盡管此次匯改只是宣布放寬匯率波動(dòng)幅度，但無論是從銀行間市場(chǎng)，還是NDF市場(chǎng)來看，人民幣匯率的走勢(shì)整體以上升為主。不可避免的升值趨勢(shì)和客觀的升值空間加大了資金對(duì)人民幣的青睞，導(dǎo)致部分美元向人民幣流動(dòng)。

　　其次，放寬人民幣匯率波動(dòng)幅度，盯住一籃子貨幣，使得原有的“美元—人民幣”關(guān)系脫鉤。在這樣的背景下，前期相對(duì)歐元低估的人民幣和前期相對(duì)歐元高估的美元?jiǎng)荼貢?huì)發(fā)生匯率比價(jià)的重估。而人民幣對(duì)美元的升值又為歐元對(duì)這兩種貨幣高、低估的情況進(jìn)行調(diào)整帶來了機(jī)會(huì)，進(jìn)而加速歐元的反彈。(東海期貨研究所 張葆君)