美國國債由“垃圾債券”變身“安全資產”

　　美國國債由“垃圾債券”變身“安全資產”，反映了市場的無奈

　　文/張茉楠

　　過去一個月，由于投資者對一些歐洲國家的財政狀況和美國經濟的復蘇力度心存疑慮，因而紛紛買進美國國債避險，美國國債收益率大幅走低，10年期國債收益率6月30日一度跌至2.924%，創2009年4月以來最低水平；30年期國債收益率一度觸及3.892%，為2009年10月以來的最低水平，對全球經濟二次探底擔憂的升溫卻照亮了美國國債市場，使其成為第二季度全球表現最佳的固定收益資產。美國國債市場為何有如此搶眼的表現？可能要從全球金融危機和債務危機的未來走向去尋找答案。

　　當前主權債務危機已動搖了全球金融市場的內穩性，甚至開始干擾市場對風險資產的有效定價和資源配置。債務違約風險對金融市場存量風險資產帶來了明顯的風險敞口，并加劇了風險定價的不確定性。未來各國漫長的財政重建過程，可能使主權債務風險對風險資產定價的扭曲和干擾不再是一個短期效應。

　　7500億歐元的聯合金融救助方案和歐洲央行資產抵押規則的放寬降低了希臘等國的短期償債風險，但并未改變人們對未來歐元區整體財政惡化和金融風險進一步擴散的擔憂。希臘2年期債券收益率由6個月前的1.348%攀升至目前的7%，國債利息負擔增加了5倍，債務融資環境嚴重惡化。金融風險的上升和避險需求的增加導致近一個月來資金從全球資本市場流出，資產價格大幅下降，而包括美國國債、股票及其他機構債券在內的美元資產大受追捧，10年期美國國債收益率和30年期美國國債收益率紛紛創出新低。美債受捧僅僅是避險這么簡單嗎？這樣的“垃圾債券”成為所謂的“安全資產”，背后折射出的可能是全球“去杠桿化”的大趨勢。

　　第一個層面是政府去杠桿化。在應對危機期間，以西方國家為主的經濟體采取了擴張性的財政和貨幣政策，使政府債務大大增加，全球金融體系中充滿了廉價的流動性。這場危機是以廉價的信貸、過度債務為起點，以更為廉價的信貸、更大規模的債務為終點。區別只在于以往的信貸直接進入實體經濟，債務風險主要集中于私營部門，但現在流動性主要在金融體系中循環，債務風險迅速轉移到了公共部門。

　　當前債務問題和財政狀況惡化是困擾發達國家的普遍性難題，并成為二戰后發達經濟體政府負債率上升最快、波及范圍最廣的一次。IMF的數據顯示，西方發達國家中鮮有達標者：美、英、德、法、日五國2010年預算赤字分別達到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%；而五國截至2009年年底的公債余額占GDP比例分別為83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%。

　　據IMF估計，要在2030年把國債比例減少到60%，需要在2010到2020年間，作出幾乎是GDP9個百分點的預算調整。一些國家過去雖然作過類似規模的調整，但涉及整個發達國家的調整是史無前例的，它所帶來的去杠桿化影響很難估計。一是影響面廣，除歐元區外，英國、日本等紛紛拋出減赤計劃，多國政府部門被動去杠桿化同時進行，將加強其沖擊力；二是財政收緊與信用緊縮同時進行，可能加大緊縮效應；三是公債私債同時減持將加大沖擊。發達國家不少是國債及私人債務兩者俱重，在次貸危機后私人已開始減債，其影響部分由公債擴張抵消，但如國債亦減將損害投資者信心令減債更快，政府杠桿化帶來的財政緊縮周期對經濟的壓縮效應將持續相當長的時間。

　　第二個層面是金融系統去杠桿化。在金融全球化進程中，金融資本主義發展的一個最重要趨勢，莫過于金融產品的衍生化，即杠桿化。美國利用發達的金融體系導致大量資本在股市、匯市、債市、期市以及各類金融衍生產品市場循環流動、杠桿放大。10年前，美國金融產業的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%。一般來講，杠桿化通過金融加速器機制影響到實體經濟投資。這是指信貸市場和宏觀經濟波動的關聯是非線性的，在金融加速器機制下，沖擊對于經濟產出的影響依賴于信貸市場呈現非對稱性，體現為相對“膨脹”的信貸市場狀態，“緊縮”信貸市場狀態下的沖擊對于經濟產出的影響更大，從而可能加劇宏觀經濟的波動，急速惡化經濟衰退的趨勢。因此去杠桿化是一個痛苦的收縮過程。

　　金融危機和債務危機使全球金融系統進入去杠桿化進程，包括風險利差、流動性利差、市場波動水平，乃至期限溢酬都會上升。實施以避險價值為基礎的資產負債管理的金融機構被迫啟動了去杠桿化的過程，因此不得不降低風險資產在資產組合中的比重，轉持債券，特別是美國國債這種安全性較高的資產。而美國的金融監管法案無異于加大了這種趨勢的逆轉。

　　第三個層面是家庭去杠桿化。受損個人資產負債表需要較長時間修復，低通脹率和名義收入的緩慢增長使去杠桿化過程更為困難，這將嚴重制約美國個人消費和美國經濟復蘇。從2007年一季度至2008年四季度，美國家庭凈資產與個人可支配收入比已經從6.3倍下降到了4.8倍。截至2010年第一季度，美國家庭財富凈值(房屋、銀行存款與證券投資等資產，減去房貸和信用卡等債務)為54.6萬億美元，與2007年的峰值相比減少了11.4萬億美元。預計，美國家庭債務與收入比率達到可持續水平仍需數年時間。

　　因此，沒有最壞只有更壞，美債仍將在很長一段時間內成為全球受歡迎的資產，這是無奈之中的無奈之舉。□(作者為國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員)