向上？還是向下？——漲跌之間，僅一“紙”之隔。

　　6月4日，瑞銀發布研究報告，將中國聯通(600050.SH)目標價從10.4元調低至8.3元，同時做“售出”評級——這是過去一年以來，瑞銀在多次調高聯通評級后首次做出悲觀判斷。

　　瑞銀認為，按6月2日聯通宣布的方案， 聯通紅籌股與網通的換股比例為1.508∶1，而瑞銀此前的預期是1∶1。此外，聯通出售CDMA網絡的作價也遠低于其預期。

　　那個推動中國聯通股價在過去一年半時間中從不足5元最高漲至13.50元的重大邏輯——“重組將使弱者獲益”——正在奇妙地走向它的反面。“我們認為行業前景惡化，因為競爭加劇、資本支出增加，實力較弱者將是最大輸家。”瑞銀報告認為，作為“最弱的球員”，聯通的前景堪憂。

　　向上的力量，一夜之間，變成了向下的力量：6月3日至6日，在出售CDMA網消息之后，中國聯通A與H兩地股價連續多日重挫，聯通A股已跌至8.30元附近，并帶動中國電信(0728.HK)、網通(0906.HK)、中移動(0941.HK)等運營商，以及中興通訊(000063.SZ)、高鴻股份(000851.SH)、東方通信(600776，SH)等通訊類設備商急速下跌。

　　“從行業來看，重組無論對設備商還是中國聯通、中國電信這些運營商，都是一件好事，這個判斷現在也沒有發生改變。”一位上市電信設備公司人士說，“至于資本市場的表現，我們只能認為是‘趨勢投資’戰勝了‘價值投資’。”

　　他指出，資本市場在重組方案宣傳前后表現出來的兩種截然相反的表情，事實上都是基于同樣的基本事實，即運營商“六合三”的格局調整，以及新移動、新電信、新聯通分獲TD、CDMA2000、WCDMA這3張3G牌照。

　　資本的語境

　　預期和結果沒有改變，但是資本的語境變了。

　　或許受時任網通董事長張春江的公開言論——“家里有四個兒子，父母當然希望四個兒子都健康，不希望只是其中一個壯大”——所暗示，在所有關于重組方案的版本和假設中，各界不約而同達成的共識是，聯通和網通作為“弱勢”運營商勢必從中獲得更多的政府資源。

　　在長達數年關于電信重組的猜謎中，這個投資邏輯一直貫穿始終。它像一劑效用持久的春藥，激起了資本市場電信板塊的一波又一波高潮。

　　“就像一個黑匣子，對可能、不確定的東西預期越高，就會越強烈地反映在市場估值上。”去年末，在又一輪風起云涌的電信投機潮中，聯合證券電信分析師關海燕曾這樣對本報記者說。

　　此后，運營商陸續發布的年報加劇了這個預期：移動業務中國移動一枝獨秀，固網運營商用戶增長開始出現“負增長”，電信業不平衡局面加劇。

　　當時大多數證券分析人士均認為，基于電信競爭格局失衡趨勢日益嚴重的現狀，市場存在兩大預判：首先，利益格局會進行二次分配，目前的幾張固定網絡、移動網絡將重新排列組合，全面進入“全業務”時代；其次，處于強勢業務(移動通信)中的“弱勢”運營商中國聯通，目前僅占國內移動用戶的30%，這種強弱分化的局面必須依賴某種力量來打破。

　　這個邏輯的最終結論是，重組是構建有效競爭格局的有效途徑，運營商強弱分化趨勢和不均衡的競爭格局需要借助外部力量——由行政力量主導的行業重組——以實現根本性改變。

　　5月23日三部委聯合發布《關于深化電信體制改革的通告》，以及6月2日中國聯通宣布向中國電信出售C網，讓“預期”變成事實。

　　然而，資本的語境再次轉變了風向。

　　6月4日，瑞銀等多家國際投行不約而同地看空聯通、網通，并對之評級為“建議出售”。瑞銀認為，必須謹慎看待中國聯通和中國網通， 同時優選業內龍頭：“我們對中國移動的基本面仍樂觀，盡管市場擔心可能采取不對稱監管措施。鑒于規模和管理質量，中國電信值得保持關注。我們最不看好合并后的聯通-網通，因為即將展開的整合過程困難重重。”

　　與此同時，瑞銀做出“2009年競爭格局可能保持不變”的預測。它認為，根據中國管理層提供的時間表，重組將在2008年四季度或年底方能完成：一方面分拆CDMA和GSM網絡可能需要6個月；另一方面，整合聯通和網通可能是個漫長復雜的過程；此外，中國電信和聯通-網通需要先提升網絡覆蓋率和質量，然后才能有效地推出固話-手機綜合服務。——故綜合來看，“我們預計2009 年和2010 年，中國電信、聯通-網通顯現的盈利增加有限。”

　　中移動仍最有吸引力？

　　與意外被看空的中國聯通相反，一度在“重組將打壓強者”邏輯下被看空中國移動再次進入被資本追捧的名單。

　　多家國際投行近日再次調高了中移動的目標價至150港元。瑞銀認為，“不對稱監管的擔憂更多源于心理層面，非基本面”，經粗略估計，中國電信、聯通-網通、中國移動目前的股價對應2009年(重組后)的動態市盈率為分別為16-18倍，18-20倍和12.2倍，“中國移動最具吸引力，而聯通-網通最貴”。

　　中國移動(0941.HK)在5月23日宣布重組消息當天出現暴跌行情以后，逐步轉入平穩。

　　“資本的意志與行業的價值走向是有差異的。”一位證券分析師說。事實上，在國際投行紛紛看空電信重組對行業價值再分配的同時，業界對重組帶來的長遠價值，則持相反的樂觀態度。

　　可以窺見的是，中國移動股價的點滴變化，其影響力已經遠遠超出電信板塊本身。中國移動在恒生指數中的權重至今年初已達到12.93%，影響力僅次于匯豐控股。而中國聯通和中國網通在恒生指數的權重影響僅為1.37%和0.86%。

　　“相比中國聯通、中國網通，中國移動對權證、股指期貨等金融衍生品的影響是巨大的，所以資本對中移動的估值并不完全遵守行業的價值判斷。”上述分析師認為，中國移動、中國聯通的表現，并不能真實代表中國電信業的價值走向，“他們背后有更為復雜的利益圈”。

　　電信業的真實價值

　　截至6月6日，受中國聯通弱勢走勢影響，中興通訊、高鴻股份、東方通信、億陽信通、波導股份、烽火通信、長江通信、中創信測等電信設備商、軟件服務商股價均陷入深度低迷。

　　令人捉摸不透的資本表情下，重組給中國電信業帶來的真實價值是什么？

　　“這只是重組的開始，而不是結束。”一位與聯通合作時間較長的CDMA設備商說。目前市場盛行的觀點認為，通過重組，新電信獲得了夢寐以求的移動網絡資源，將成為最大贏家；而爭議較多的是中國聯通，反方意見認為，與網通合并后人員安置問題將影響到公司長期的發展，C網出售的價格影響了新聯通整合后是否有足夠的資本進行G網的升級和固網的整合。

　　“這些觀點只是想象。”該CDMA設備商分析，重組帶來的利益再分配是一個復雜的過程，隨著聯通C網出售給中國電信，中國電信與原有C網設備商的溝通將從零開始，其復雜程度不比聯通與網通的整合難度低。簡單判斷重組對誰更有利，還為時過早。

　　此外，對電信全行業而言，重組與3G的推進，顯然是一個重大拐點。

　　現在的競爭格局是，中興華為在國際電信市場的競爭優勢逐步向國內電信市場滲透和轉移，本土設備商在GSM市場的弱勢地位漸成歷史：從中移動2007年GSM招標結果可見，北電、西門子以及摩托羅拉的設備在招標中則被大量替換，中興、華為的份額快速上升；2007年中國聯通的招標，北電、摩托、諾基亞設備被中興和華為、貝爾阿爾卡特大量替代。

　　而國內CDMA市場，中興替代愛立信后其市場份額超過31%，位居第一，華為替代三星，后續將逐步替代摩托羅拉和北電設備，市場份額有望超過阿朗。

　　國金證券報告顯示，3G實質性啟動在2009年初可能性較大，它將促進我國電信業資本支出的新一輪投資，2008年、2009年、2010年、2011年我國電信業資本投資規模預計分別為2355.32億元、2797.57億元、3107.05億元和3486.53億元，同比增速分別為6.67%、18.78%、11.06%和12.21%；

　　這其中包括，2009年CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA網絡設備(基站和核心網設備)投資規模分別為114.3億元、47.7億元和132.7億元；2010年還會持續上升。一旦啟動，中興和華為將是最大受益者。

　　與此同時，3G牌照發放后三年，3G手機市場規模分別為1077億元、1163億元、1221億元，呈逐年遞增的趨勢。

　　此外，在其它諸多環節，也將遍地黃金。國金證券預測：2007年四大運營商電信軟件與服務支出約為71億元，到2011年約為155億元，翻了一番多。

　　那時，高鴻股份、東方通信、億陽信通、波導股份、烽火通信、長江通信、南京熊貓、中創信測等均能從中獲益。 (丘慧慧)