中新網1月22日電 國泰君安證券研究所許運凱21日發表題為《QFII政策對我國資本市場的影響將是積極和深遠的》的研究報告預期，中國以“積極的漸進模式”為特征的QFII政策有四大市場效應。

　　報告預期的這四大市場效應分別為，增量資金流入效應、服務產業帶動效應、股價結構調整效應以及加入MSCI(摩根斯坦利資本國際公司所負責、管理及編制的指數統稱為MSCI)的國際化效應。(下為報告全文)

　　《QFII政策對我國資本市場的影響將是積極和深遠的》

　　國泰君安證券研究所許運凱

　　QFII政策的涵義

　　QFII作為一種過渡性制度安排，是那些貨幣沒有自由兌換、資本項目未完全開放的新興市場國家或地區，實現有序、穩妥開放證券市場的特殊通道。準確的說，所謂QFII(Quali-fied Foreign Institutional Investors)，即合格的境外機構投資者制度，是指允許合格的境外機構投資者，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門帳戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經批準后可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。

　　根據韓國、印度和我國臺灣的經驗，QFII制度的創意在于通過一國(地區)資本市場與國際資本的有限制流動，成功解決了在資本項目管制條件下向外資開放本土證券市場的問題。這意味著新興市場實施QFII政策后，國際資本通過特定途徑進入國內資本市場，中國資本市場成為國際資本市場的重要組成部分。

　　由此可知，QFII制度的實質是一種有創意的資本管制。在這一機制下，任何打算投資境內資本市場的人士必須分別通過合格機構進行證券買賣，以便政府進行外匯監管和宏觀調控，目的是減少資本流動尤其是短期“游資”對國內經濟和證券市場的沖擊。也就是說，QFII機制的運作核心必然涉及三方面問題：其一是合格機構的資格認定問題，包括注冊資本數量、財務狀況、經營期限、是否有違規違紀記錄等考核標準。其二是合格機構的投資范圍和額度限制問題。其三是對合格機構匯出入資金的監控問題。從而確保最大限度吸引中長期外資，發揮證券資本促進市場發展、優化資源配置的經濟效應。因此，我們通過QFII制度設計和監管框架的中外比較，來探討開放政策的市場影響及相應的對策。

　　QFII政策的特點

　　根據《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，我國QFII政策從2002年12月1日起正式實施。目前已有若干家銀行申請從事托管業務。這就意味著被市場寄予厚望、有境外成功經驗的QFII制度進入實際操作階段，符合條件的境外機構投資者不久會在境內證券市場登臺亮相。

　　從基本框架和制度設計來看，我國QFII制度既借鑒了新興市場國家和地區的成功經驗，又充分考慮到我國證券市場開放的現實國情和特殊背景，我們稱之為“積極的漸進模式”。這種開放模式包含兩層含義：一是充分利用QFII制度的漸進式特點，對境外投資者實施嚴格的資格限制和資金管理，將開放資本流動的風險降至最低。二是充分考慮到資本管制的“利”“弊”影響，避免將“漸進”演變成“靜止”，兼顧“積極”成分。如對合格投資者的投資額度和投資比例保持彈性，開放力度遠大于韓國、臺灣地區開放之初的限制。

　　在QFII資格條件方面，比較審慎對QFII資格條件包括對投資機構范圍以及投資機構的要求兩個方面。如表1所示，國內QFII資格條件比韓國、印度和臺灣地區要審慎，包括基金管理機構、保險公司、銀行和證券公司四類機構投資者。

　　在投資范圍和投資比例方面，相對寬松 投資范圍限制主要對機構所進入的市場類型以及行業進行限制；投資額度是指單個和全體合格機構的投資數額和投資于單個股票的最高比例。

　　在監控資金匯出入方面，相對較嚴 一般監控外資有兩種不同的手段：一種是采取強制方法，規定資金匯出匯入的時間與額度；另一種是用稅收手段，對不同的資金匯入匯出時間與額度征收不同的稅。如表7，大陸借鑒臺灣地區的強制方法。

　　在路徑選擇方面，相對直接和積極 境外新興市場開放QFII之前，一般經歷以合資基金為主的間接投資，為實施QFII機制積累經驗。而我國的QFII制度沒有經過間接投資的形式，而是直接引入了合格境外機構投資者。這可能是因為中國目前的開放環境，包括入世開放承諾和B股市場的先行開放。

　　對證券市場的主要影響

　　增量資金流入效應 QFII制度作為向外資開放市場的特殊通道，其給一國(地區)資本市場最直接、最明顯的影響便是增量資金的持續流入。韓國、印度和我國臺灣實行QFII制度的十多年時間，外資基本上保持凈流入，成為新興市場的重要機構投資者。

　　時機及其規模 從QFII投資臺灣地區證券申請及匯出入狀況來看，臺灣地區QFII歷年持股比例均極高，表示匯入后即專注投資于股市，而非從事外匯投機尤其在臺灣地區股市低迷時，QFII有穩定市場的作用。2000年，在臺灣地區股市一年內從10202點跌到4614點的最低位時，外資連續幾天是凈買入，而臺灣地區本地機構投資者此時幾乎都是凈賣出。

　　這里值得注意的是，在QFII出臺五六年之后，才有境外投資者大批進入臺灣地區市場。20世紀90年代中期以后，IT產業開始在全球興起。由于當時臺灣地區的電腦軟硬件在亞洲發展很快，IT熱凸顯了臺灣地區高科技上市公司的投機價值，加上對境外投資者的資格條件放寬，可以快進快出，這樣，才吸引了很大一批境外投資者進入。

　　我國作為經濟轉型國家，經濟一直保持持續穩定的高增長狀態。2003年，中國對國際資本的吸引力正逐步增強，外國直接投資創多年來的新高。同時，外國外貿進出口額保持告訴增長。近年來，隨著國企改革不斷深化，上市公司的治理結構明顯得到改善，中小股東的權益越來越受到重視。證券市場經過多年的發展，一大批規模大、業績好、居行業龍頭地位的大型藍籌股公司的正在形成，相信會有不少潛在的境外投資者能夠看到這一點。此外。隨著外資介入門檻的降低，QFII的進入外國資本市場的數量和規模將會不斷增加。

　　資金來源與結構問題 在地區結構方面，考慮到文化、地域以及語言的相關性，開始階段的QFII會以可能更多的是以亞洲地區為主。以我國臺灣地區QFII為例，1994年底QFII申請者的地區結構為：亞洲39%，歐洲34%，美洲23%，其他為4%。隨著QFII資格的放松和進一步開放，QFII申請者由以亞洲為主逐步擴展到以歐美為主。在主體結構方面，考慮到對外資金融機構財務指標的要求和長期穩定型基金機構的優先，會以基金公司和大型金融機構為主。如臺灣地區2000年8月底，基金管理機構為61%，退休基金等為15%，銀行為10%，證券商為9%，保險公司為5%。

　　相關服務產業的帶動效應 隨著QFII的大規模介入，相關的金融證券服務行業會面臨更多的業務機遇。如圖1和圖2，是QFII介入后的資金流入和流出的基本流程。除了證監會、央行和交易所的監管職能外，為證券公司和商業銀行帶來經紀業務和托管業務機會。其中托管銀行作為檢驗與核對外資的專門機構，拓展商業銀行的中間業務。根據管理辦法第三章，托管銀行負責合格投資者的資金匯入、匯出、兌換、收匯、付匯和資金等，并對資金往來記錄資料保存15年以上。而證券公司通過為QFII的經紀交易服務和投資管理服務，拓展證券經紀業務和委托理財業務。

　　會計信息作用深化引致的股價結構調整效應 QFII介入后，新興證券市場中的投資者對會計信息的預期發生變化，使得會計信息成為不同行業公司估值的重要信息來源，從而改變投資行為并提升市場效率。如韓國有名的雜志Monthly Chosun在2000年第7期報道說，“開放前，投資者主要基于所謂的利好消息傳聞來投資。但開放后，QFII給韓國市場帶來分析公司基本面的新視野…外資改變了整個市場的投資理念，國內投資者開始花大量時間來研究QFII的投資行為…”。

　　根據資本資產定價模型(CAPM)假定：公開披露信息對所有投資者公開、公平；信息分析沒有成本以及投資者的預期是同質的。因而在有效的市場上，股價已經反映上市公司所有的公開信息。而實際上，新興市場信息不對稱非常普遍，況且投資者因背景和分析能力的差異而導致其對上市公司未來現金流的預期不同。QFII因其投資經驗、信息加工分析能力和投資策略較國內投資者成熟，兩者對同一個信息的反應明顯不同。因此，QFII介入國內市場后會打破原有的市場均衡，通過股價結構的調整來實現新的均衡。

　　下面我們以韓國為例，比較研究引入QFII前后股價指數差異性以及財務信息數目與股價之間關系的變化。韓國是1992年1月1日正式實施QFII制度，因此，選取兩個時間段分別為：引入QFII前兩年(1989年-1991年)和引入QFII后兩年(1992年-1994年)。而樣本行業公司的選擇，要符合三個條件：一是1989-1994年期間在韓國證券交易所上市公司；二是行業內上市公司數目超過10家；三是排除一些非正常因素，包括期間接受法律訴訟、業績虧損等。如表4，符合標準有8個行業、184家上市公司。

　　我們從行業內股價差異性指數DIFF和股票報酬差異性兩方面來考察韓國引入QFII前后股價指數的差異性。首先，假定DIFFt=STD(Pt)/AVRAGE(Pt)。其中STD(Pt)代表t時期一個行業股價的標準差；AVRAGE(Pt)代表t時期一個行業所有公司的平均股價，因此DIFF數值愈大，表明行業差異性愈大。如表5所示，市場開放前，股價主要取決于宏觀變量、產業周期和政治因素等非公司基本面因素，因而單個公司股價偏離行業平均水平的程度比較小，而引入QFII后，隨著財務信息在上市公司定價中作用的深化，股價差異性明顯擴大。其中紡織、醫藥、電子電器、造紙以及批發零售業表現突出，而且不同行業之間股價差異性也明顯擴大(如圖3)。其次，韓國引入QFII后同一行業內股價的共振程度明顯減小。假定rit=a+b1MKRTt+b2INRTit+eit，其中rit代表t時期公司　　i的股票報酬，MKRTt代表t時期市場綜合指數中股票報酬，INRTit代表t時期j行業中公司i的股票報酬。如表15，引入QFII后，b1、b2和R2值都大幅減小，表明股價共振程度明顯減小，也就是說市場走勢和行業因素對單個股價的影響降低。

　　另外，Easton和Harris進一步檢驗會計指標(每股收益)與股價(股票報酬)之間的關聯度。他們假定Rit=a+b1AEit+b2ΔAEit+eit，其中Rit代表公司i在t年每股報酬，即(t年股價-t-1年股價+t年紅利)。AEit代表公司在t年每股收益，而ΔAEit代表公司從t-1年到t年每股收益的變動。如表8，b1在開放前后取值都高，而值得一提的是，引入QFII后，b2和F統計值較開放前大幅增加，表明開放后每股收益變動與股價之間的關聯度非常顯著。這主要得益于QFII偏好那些流動性好、市盈率低、基本面扎實且極具增長潛力的大盤藍籌股公司。

　　2002年12月證券時報與東方證券圍繞QFII現行制度對相關境外機構進行了聯合調查。調查顯示，市盈率過高并非阻礙外資進入的主要障礙，而信息披露不完善被多數機構認為是主要問題。信息披露不完善可能有相互之間缺乏了解的原因，也有外國資本市場信息披露制度本身的原因。雖然近來我國證券市場信息披露制度已經得到較大程度的改善，但是距離國際資本市場的要求可能還存在一定的距離。因此，QFII政策對我國資本市場信息披露制度包括會計信息方面將會提出更高的要求，它必將促進我國資本市場信息披露制度逐步走向完善。

　　 參與上市公司治理的價值提升效應 從參與上市公司治理的角度看，國外機構投資者分為積極的投資者與交易者兩類，它們在證券市場上的投資理念與運作思路可謂迥異，投資者以公司治理為手段，以持續性的價值提升和長期回報為目標；而交易者通過技術分析或股價走勢判斷而獲取短期的資本溢價。這兩類機構投資者的分離始于20世紀80年代末，奉行公司治理導向投資策略的機構投資者漸趨成為主流，并承擔起“有責任確保最大的和最重要的公司表現出色并取得成績”的使命。

　　為了弄清機構投資者參與公司治理的具體模式，我們從財務評價與代理投票兩方面，進一步將積極的機構投資者細分為三類。也就是說，不同類型的機構投資者因參與程度不同而具有多元化的運作模式，如LENS基金的“關系投資”模式和CalPERS基金的“過程投資”模式就很有代表性。

　　LENS基金1994年年報對這種投資策略作了再也清晰不過的表述，“卡內基曾說最好的投資策略是把所有的雞蛋都放在一個籃子里，然后緊緊的盯住這個籃子。而我們的策略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們發現，董事會就象亞原子一樣，知道他們受到關注時會有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經驗表明股東的積極參與能夠增加價值。”Kwan和Reyes(1997)以臺灣地區為新興市場代表，探討股票市場外資管制逐漸自由化后，對股票報酬的影響。作者用GARCH自我回歸模型探討臺灣地區市場引入QFII前后三年(1988-1994年)股價報酬的變化。結果顯示，QFII確使股價報酬的分布發生差異，且報酬的波動性趨小。而臺灣地區島內學者陳一如等進一步利用比例勝數　　比模型，實證評估外資對上市公司持股比例高低對股價報酬的影響。

　　而根據2002年12月證券時報與東方證券對相關QFII的聯合調查，大部分境外機構表示不會積極介入公司治理，而只會通過被動的個股選擇來干預公司治理，這預示著那些公司治理結構完善的上市公司會受到QFII的青睞。但也有少數境外機構表示會通過積極與管理層溝通交流等方式介入公司治理，其中有機構表示在一般情況下不會介入公司治理，但在公司出現重大的資產重組和融資議案時會行使自己的表決權。

　　加入MSCI指數的國際化效應 摩根斯坦利資本國際公司(MSCI)成立至今已有30多年的歷史，其前身為CIWI(資本國際世界指數)，由CISA于1969年創立。1985年，CISA在日內瓦設立子公司負責管理該指數，一年后正式更名為MSCI，并將摩根斯坦利資本國際公司所負責、管理及編制的指數統稱為MSCI。

　　正由于MSCI的國際影響力和選股標準的科學性，入選新興自由市場指數一直被視為一國(地區)證券市場實現國際化的典型標志，也是推動新興市場開放的重要動力。自20世紀80年代末以來，馬來西亞、泰國、印尼、韓國、新加坡和我國臺灣地區股市先后被納入MSCI。相信，隨著QFII制度的導入，我國入選MSCI的進程必然加快。

　　通過以上分析，我們認為QFII政策作為開放市場、活躍市場的一項制度，它必將對我國資本市場造成積極的、深遠的和全方位的影響。從印度、韓國和我國臺灣地區實施QFII制度的經驗來看，QFII雖是過渡性制度安排，但一般長達十年以上，無論是資格條件、機構種類還是持股比例、投資金額都無一例外的有個逐步放開的動態過程，具有明顯的持久性。QFII的實施者――資金實力雄厚、投資理念先進的大型跨國金融機構，將以其先進的內控機制、選股思路以及價值型的投資理念給境內境內證券經營機構產生影響，加快投資理念的變化。我國證券市場眾多參與者包括廣大投資者、證券公司、上市公司以及基金管理公司將從中受益，對證券市場的積極作用隨著時間的推移，將會越來越明顯。