業內專家分析海外投行鞭打“蒙牛”惡化乳業殘殺格局

　　王吉舟，頤合財經副總裁，香港某基金首席顧問。長期跟蹤資本市場上的蒙牛和伊利。本報記者日前就伊利事件對其進行專訪，他向記者揭示了外資系如何在中國市場“巧取豪奪”驚心動魄的資本故事。

　　記者：從“獨董風波”到6個月后的高管被拘，你怎么評價伊利事件的始末？

　　王：作為旁觀者，我當時最大的疑問就是，滿身桂冠的知名企業家鄭俊懷為什么如此急于MBO呢？居然鋌而走險，不惜犯法。

　　要回答這個問題，我們需要把另一家企業的資本運作做一個簡單的回顧：

　　2004年6月10日，中國乳業四強之一———“蒙牛乳業”(2319.H K)在香港掛牌上市，并創造出一個奇跡：公開發售3.5億股，公眾超額認購達206倍，股票發行價高達3.925港元，全面攤薄市盈率19倍，IPO融資近14億港元。

　　蒙牛手里一下子有了14億的現金，牛根生開始放言：“伊利與蒙牛遲早要走到一起。”

　　把這兩家企業的前途與歷史聯系在一起，我們立即能明白鄭俊懷急于M BO的原因：

　　伊利起家于呼市回民奶廠，起家時的注冊資本只有40萬元，性質是國有企業。20年來，在鄭俊懷率領的團隊拼搏下，回民奶廠變成了上市公司。1998年，伊利股份的第二把手———副總裁牛根生與主管財務的楊貴琴反目，并進而得罪董事長鄭俊懷，被鄭俊懷送去北京學習。這實際上標志著牛慘遭流放，牛毅然離開伊利后，于1999年開創了蒙牛乳業。5年來，蒙牛異軍突起，距離伊利越來越近，尤其是2002年蒙牛引進外資后，發展進一步提速，毫不夸張地說，挾外資之勢的蒙牛是能威脅到伊利生存的惟一真正的敵手。

　　鄭俊懷，這個縱橫乳業二十年的知名企業家內心感到了恐懼，一敗涂地的恐懼。為什么？因為他心里最清楚，伊利雖然穩坐在行業第一的交椅上，但是它有一個致命的弱點———資本結構———收購伊利最多只需要用6億元人民幣的現金。

　　記者：如果蒙牛收購了伊利，作為旁觀者來說，無論誰勝誰負，都對中國乳業發展是有益無害的，那么您為什么要說這里面有別的問題呢？

　　王：問題就在這里，我們知道，蒙牛乳業根本不是牛根生的，牛根生只是個傀儡，他背后有個強大的外國資本控制力量，名字叫做摩根斯坦利。

　　原來，忙來忙去，都是給人家做了嫁衣裳，根本不關中國人什么事，挾摩根斯坦利資本力量的蒙牛，似乎更像摩根斯坦利的附體，吞咬其他的乳業企業后，這些乳業企業也都會變成摩根斯坦利的傀儡。

　　記者：為什么這么說？

　　王：我來解釋一下摩根斯坦利通過資本運作控制蒙牛的過程，就不難理解這類外資金融控股機構貪婪的逐利本性。

　　雖然從純技術的角度上我們不能斷言誰是誰非，但不得不承認摩根斯坦利的資本控制能力遠遠在中國企業之上，是叢林里的強者。但是，作為一個中國人，我們確實能感到危機與壓抑，中國企業的產權改革之路竟然危機四伏到經不起失敗的程度———失敗后的中資甚至將丟失行業控制權。

　　記者：有人會說管他是外國人，還是中國人，只要能把中國的乳業市場搞的興旺發達，誰控制企業資源有什么關系？

　　王：真的如此的話，我們的談話就不用繼續了———畢竟，控制自己的產業資源，是一個大國、一個大民族立于世界民族之林應該做到的，“買辦經濟”能得到繁榮，卻不會得到尊嚴。

　　伊利高管出事，與蒙牛巨額融資成功之間，究竟有無必然因果關系，我們不得而知，但通過分析蒙牛的資本運作歷史，我們可以發現一個軌跡，這個軌跡清晰地指向一個結局：“蒙牛”收購“伊利”。

　　蒙牛乳業從1999年1月成立后，用了3年的時間，先后進行了增資、股改等四次資本運作，實現了初步的原始積累，但是距離成為一家足以壟斷乳業行業的巨頭，它還差一個關鍵的因素———資本的支持。

　　經歷了國內上市努力的失敗后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎輝、英聯

　　三家外商投資機構與蒙牛走到了一起，開始給“蒙牛”動起了資本運作的大手術。

　　2002年6月，“蒙牛”與摩根斯坦利等三家外資機構簽署了投資意向：外資投入2.16億元，只占32%的股份。外資投入前，“蒙牛股份”有4000多萬股，增資后外資占不到1／3，就是2000多萬股，折合起來，“蒙牛股份”的外資進入成本為10.1元／股。難怪無論是牛根生還是主管部門都感覺心理平衡。

　　這個故事使摩根斯坦利看起來像個急著掏錢的傻瓜。你不得不欽佩摩根斯坦利編故事的能力，這個故事這么符合中國人的思維習慣，以至于牛根生在當時接受采訪時主動宣傳這個版本：“本來‘摩根’投資‘蒙牛’的價格是8.8元／股，英聯的加入使價格上漲到了10.1元／股。”

　　記者：“蒙牛股份”的外資成本不就是這些嗎？

　　王：確實可以這么算，但問題的關鍵是，未來上市的主體根本就不是“蒙牛股份”，而是注冊地點在開曼群島的一家新公司C h in a D a iry H o ld in g s(本文稱為開曼公司)，“蒙牛股份”只是其境內的一個孫公司，是個車間。一旦開曼公司對“蒙牛股份的境外控股結構建立起來，拿著對C h in a D a iry H o ld in g s的投資計算“蒙牛股份”的股價就變得毫無意義。

　　2002年6月，摩根斯坦利等三家跨國公司，在境外注冊了幾家殼公司，其中，最重要的有兩家：C h in a D a iry H o ld in g s(中國乳業控股)和M S D a r iy H o ld in g s(摩根乳業控股)，第一家是未來上市的真正主體，第二家是第一家的直系股東。

　　9月，蒙牛的管理層和呼和浩特市當地原股東，在境外注冊了另外兩家殼公司，Jinn iu M ilk Indu s try L td.(金牛公司)和Y inn iu M ilk Indu s try L td.(銀牛公司)。

　　10月，“金牛”與“銀牛”以1美元／股的價格，購得開曼公司A類股票5102股。

　　緊隨其后，摩根斯坦利等三家外資金融機構總投資2597.3712萬美元，購得了開曼公司B類股票48980股，這里需要注意的是，這筆所謂的“外商投資當時根本沒有打入內蒙古蒙牛股份的賬上，而是打到了摩根斯坦利自己控制的開曼公司。

　　記者：開曼公司為什么要設置A類股和B類股，A類股與B類股的數量比例又為什么是5102∶48980呢？

　　王：這體現著資本的兇狠：根據開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權，B類一股有一票投票權，“金牛”和“銀牛”拿了5102股A類股，外資投資機構拿48980股B股，雙方投票權之比恰好為51%：49%，但是，股份數量比例卻是9.4%：90.6%。如果“蒙牛”的管理層在一年之內沒有實現維持高速增長的諾言，那么作為懲罰，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%(開曼公司內部的90.6%股權，乘以開曼公司對“蒙牛股份”的66.7%股權)的絕對控股權，可以隨時更換“蒙牛股份”的管理層！一年后，如果管理層完成了任務，投資方才答應A類股可以1拆10的比例無償轉換為B類股，因此，只有一年后“蒙牛的管理層完成業績增長任務，2.16億元投資換32%的股權這種交易才成立，否則，就是以2.16億元投資完全控制“蒙牛”(7786萬元的稅后盈利能力)，牛根生會徹底淪為打工者或者再次失業出局。

　　因此，這些看似眼花繚亂的數字，體現著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙牛”無疑只有搏命狂奔。而如果當年的外經貿主管官員洞悉這一秘密，恐怕2002年“蒙牛”的中外合資批文根本拿不下來，因為這個協議顯然存在巨大的風險。如果“金牛”和“銀牛”的股東們具有這個知識，恐怕也不會答應，他們1999-2001年真金白銀的幾千萬元投資，如果失敗就會被外資攤薄，從而徹底失去對公司的控制權。

　　幸運的是，到了2003年8月，牛根生就已經提前完成任務了。“蒙牛股份”的財務數據顯示：稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%。鑒于完成了任務，一年后的9月19日，外資允許“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，管

　　理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致，均為51%。

　　可以說，2002年6月達成的投資協議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無險。

　　可以看出，2003年9月外資視蒙牛經營狀況，決定A-B股互相轉換時機，可以說是蒙牛中方管理層和外資以企業控制權為賭柱的第一次豪賭。結果，中方管理層贏了，蒙牛的資本控制權暫時留在了中方手里。但是，隨著一個月后2003年10月雙方巨額可轉債協議的簽署，未來蒙牛的資本控制權最終旁落到外資手里。

　　2003年10月，三家外資戰略投資者斥資3523.3827萬美元，購買3.67億股

　　蒙牛上市公司可轉債。約定未來轉股價0.74港元／股(2004年12月后可轉30%，2005年6月后可全部轉股)。

　　二次增資品種選擇為可轉債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和“蒙牛”博弈過程中的游刃有余：第一，暫時不攤薄“蒙牛系”實際控制“蒙牛股份”67%股權的現實，讓牛根生對上對下都有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財務數據的可看性；第三，換股價格遠低于IPO股價，這保證了巨額利潤。

　　拿到這筆幾乎免費的晚餐后，作為對牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得了上市公司“蒙牛乳業”4600萬股股份，價值1.8055億港元，這也是牛根生在整個上市過程中直接獲得的惟一一筆財富，還是有禁售期限制的。為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業公司，除非外資系減持上市公司股份

　　到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創業了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

　　2005年6月時，“蒙牛”的真正股權結構中，只要把外資系各股東的股份數量乘以當時的股價，就可以輕松地計算出外資系各股東可以得到的巨額回報，而請記住，金、銀牛和牛根生的股票是有禁售期

　　限制的，而屆時外資系的全部股份都沒有禁售期。更加可怕的是，所謂的公眾投資者，大都是摩根斯坦利親自推薦的機構，他們和摩根斯坦利一致行動的可能性極大。那么，代表外資系的股權將高達60.5%，誰掌握有“蒙牛”的真正控制權，自然不言而喻。

　　記者：那么，這和收購伊利有什么關系呢？

　　王：蒙牛上市后披露，外資系又和蒙牛中方管理層簽署了另一次更苛刻的豪賭協議。

　　協議大意是，如果蒙牛的效益達不到外資系期望的增長率，那么，外資系就沒收蒙牛管理層———金牛公司———7830萬股給外資系(這筆股份今天價值4.8億港元，而金牛一共只有1.58億股)，懲罰蒙牛管理團隊，什么樣的期望增長率呢？未來3年的年盈利復合增長達到50%，也就是說蒙牛在2006年的稅后利潤要達到5.5億元以上，如果稅后利潤

　　率保持4.5%，2006年銷售額需要在120億元以上。

　　可是實際上，前前后后外資系的全部現金投資只有6120多萬美元，折合4.78億港元，而且上市后半年內外資系已經出手了2.6億股，回籠了近14億港元現金，這使外資系的投資早已賺得盆滿缽滿。

　　可以看見，所謂的對賭協議，外資系根本就沒有任何風險，他們更像是坐在駕駛席的車夫，輕松地趕著一輛牛車，而車轅上套著的，正是為了三年后幾千萬股獎勵而搏命狂奔的蒙牛管理層。

　　但是，我們自然會想到：年銷售額只有40億的蒙牛，靠什么實現三年后銷售額達到120億以上的飛躍呢？收購其他強大的競爭對手，直接整合別人的銷售額，看來才是惟一的制勝之道。

　　目前，真正控制伊利股份的，只有金信信托一家，而金信信托去年以2.8億元人民幣的代價，從呼和浩特市政府手中買下伊利的全部國有股份，或許，這正是鄭俊懷借金信信托之手實現M BO的招數，然而，鄭俊懷這一招雖然使外界勢力的敵意收購成為不可能，卻涉嫌挪用公款，導致他鋃鐺入獄。

　　而鄭俊懷的入獄，使涉嫌配合其挪用公款進行M BO交易的金信信托，成為千夫所指的對象。無奈，他們采取了“躲為上”的對策。

　　實際上目前的伊利股份，已經沒有人能夠控制股東大會，排除金信信托系的博時基金與鄭俊懷系的啟元投資和華世商貿。那么，真正的第一大股東，變成了只持有幾百萬流通股的信托基金。

　　我們很容易計算出，全面收購伊利需要的籌碼：單方面召集股東大會，達到即使金信信托站出來反對，也反對無效的程度，就要持有超過金信信托的股份———15%的流通A股，價值6億多元人民幣。

　　因此，我們明白，收購伊利的買賣十分劃算：最多僅用6個多億人民幣就可以吞下伊利這塊年銷售額接近100億元，年純利近3億元的肥肉。而且，換來的流通股票，還是可以隨時抵押或者變現的A股。這種好事，對誰最有利？最有實力并且最有這個沖動的，除了蒙牛，還有別人么？

　　12月20日，摩根斯坦利幾乎是在蒙牛乳業第一批可轉債(30%)剛剛生效的同時，就立即轉換成股份，并立即以6.06港元／股的高價，拋出1.1億股蒙牛股份，套現了6.7億多港元的現金，顯然我們十分驚訝，摩根斯坦利獲得這筆現金的數量與時間怎么會和上面計算的收購伊利的數字和鄭俊懷鋃鐺入獄的時間這么巧合。希望，也只是巧合。

　　不過，這里需要注意的是：摩根斯坦利上周套現的這1.1億股，價格高達6.06港元，市盈率超過30倍，在香港這是個高的離譜的價格。況且，摩根斯坦利配售的對象，多為與其有關系的機構投資者，如果沒有后續的重大利好題材，機構投資者沒有理由以30倍的市盈率從摩根斯坦利手中接盤，因為顯然，價格已經高的沒有后續上升空間了。因此，我們要問：這個吸引眾多機構投資者以30倍的高價接盤的力量，能是什么？

　　通過分析蒙牛資本運作過程中外資系與牛根生的損益，我們看到，在“蒙牛”上市的每一步中，牛根生和他的管理團隊始終處于被動搏命的局面，外資從上市公司股票中得到的超額利潤和他們獎勵牛根生等管理層的“權益計劃”相比，無疑是九牛一毛。毫無疑問，“蒙牛系”與外資系的這種關系是絲毫不能以“強強聯合”這個詞形容的，“被剝削”倒是更貼切一些。

　　而面對未來的中國乳業形勢，我們有充分的理由為牛根生和他的“蒙牛”擔心，畢竟，銷售額從40億元到120億元，意味著必須達到中國乳品行業從沒有人到過的高度，而這勢必引起與其他乳業巨頭之間的奶源戰、價格戰……“蒙牛”近期與“三元”、“伊利”之間爆發的價格戰，也正反映出這種深層矛盾和惡性競爭已經開始影響“蒙牛”的業績增長。

　　而故事的另一個主人公鄭俊懷，也同樣在這場游戲中處于被動搏命的地位。如果他繼續保持一個國有企業家的高風亮節，不去考慮利用公款M BO，那么，蒙牛收購伊利的成本微乎其微，只需要受讓呼和浩特市地方政府持有的2800萬股國家股，蒙牛就可以輕松取得控制權。而鄭俊懷要自保，就必須M BO，他一直是個兢兢業業的國企干部，根本沒有可能有幾個億的身家，他拿什么M BO？就只能拿公司的公款。或者是坐以待斃，或者是孤注一擲，鄭俊懷選擇了后者。

　　從這個意義上說，在國內資本市場仍是一片荒原、金融工具奇缺的大形勢下，中國的企業家們，為了獲得自身的生存和發展，無論是以企業的所有權為代價，助力跨國資本完成在中國的壟斷布局的牛根生，還是以公司公款進行M BO的鄭俊懷之間的博弈，沒有勝者。而這才是中國企業家今天最大的悲哀。(注：本文數據均來自公開信息)(來源：《中華工商時報》 作者：張立棟)