中新網(wǎng)1月4日電 《中國經(jīng)濟時報》今日刊載訪國務院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所副所長李兆熙的文章稱，“管理人員持股”不等同于“MBO”。

　　文章稱，李兆熙提到，國資委有關國企改革中管理人員持股的文件中沒有過“MBO”的提法，然而社會經(jīng)常出現(xiàn)用發(fā)達國家上個世紀80年代的“MBO”來代替我國企業(yè)改制中管理人員持股的作法，不宜把兩者混為一談，有必要把這兩個特定內(nèi)涵不同的概念予以澄清。

　　文章指出，Managementbuy-out(企業(yè)管理人員收購股權)，指在全流通的資本市場條件下，上市公司經(jīng)營不善、績效不佳時，遇到敵意收購和控制權市場的爭奪，為了避免被外部敵意收購者奪取控制權而導致管理人員下崗，管理人員通過向銀行貸款和向信托投資公司融資，或聯(lián)合外部投資者，以用于收購而注冊的公司資產(chǎn)或未來收購的資產(chǎn)作抵押，進而收購原上市公司的控股權或全部股權的一種杠桿收購(LBO)行為。收購后該上市公司退出股票市場，待取得足夠業(yè)績后重新上市。這種做法雖然承擔很大風險，但如果改組成功，將使企業(yè)能夠繼續(xù)經(jīng)營，企業(yè)管理人員和企業(yè)職工都不致于失業(yè)。

　　文章稱，李兆熙認為，雖然表面看起來兩者都是管理人員收購，但是，上個世紀80年代發(fā)達國家的MBO與中國企業(yè)股權多元化改制中的管理人員和職工持股有很多不同之處。主要表現(xiàn)在：

　　市場條件不同。發(fā)達國家股票市場全流通，資本市場競爭激烈，上市公司存在控制權市場爭奪和敵意收購的威脅。我國企業(yè)改制中的管理人員持股，是來自企業(yè)股權多元化的需要，而主要不是來自敵意收購的威脅。

　　融資來源不同。發(fā)達國家杠桿收購資金的主要來源一部分是由企業(yè)管理人員自行籌集，另一部分主要由商業(yè)銀行貸款，并要以盤購公司或被盤購公司的資產(chǎn)抵押擔保。對這種做法，銀行要仔細評估收購后公司的未來收益，承擔著很大風險。我國的《貸款通則》至今明確規(guī)定不得用貸款從事股本權益性投資。即不允許用股權抵押貸款收購，因此缺乏杠桿收購的條件，而且國內(nèi)向投資信托公司貸款的渠道尚窄，而且有限。許多國有中小企業(yè)改制中管理人員和職工購買國有股權的資金來源，一部分來自經(jīng)濟補償金的自愿購股，一部分來自自籌資金。而從銀行貸款購股在法律上行不通，即使有也是違法行為。

　　收購目標不同。發(fā)達國家的MBO是上市公司業(yè)績低下時，在爭奪控制權的市場上為了避免敵意收購，管理層為了保持和獲得更多的控制，通過建立一個新的控股公司，然后收購目標公司的股份。我國企業(yè)改革的目標，是“除極少數(shù)必須由國家獨資經(jīng)營的企業(yè)外，積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。實行投資主體多元化，重要的企業(yè)由國家控股。國有大中型企業(yè)繼續(xù)實行規(guī)范的公司制改革，完善法人治理結構。”國有中小企業(yè)管理層或職工的自愿購股，是為了實現(xiàn)股權多元化，建立完善的公司治理結構，而不是要形成新的個人股權一股獨大。

　　收購的結果不同。發(fā)達國家是上市公司實現(xiàn)MBO以后，改變了原來公眾公司的性質(zhì)，變成了私人有限責任公司，因而從股票市場退出。待創(chuàng)造出足夠的業(yè)績后，可以重新申請上市。我國企業(yè)改制中，無論上市公司還是非上市公司都有管理人員收購國有股權的案例。非上市公司的管理層收購，許多是在國有股東沒有到位，也就是還沒有建立起完善的公司治理結構的情況下，由上級機構，如財政、國資部門或上級國有母公司批準的方式進行的。尤其上市公司更為復雜，由于我國目前處于股權分置狀態(tài)，管理層收購的價格計算尚未解決，涉及到眾多社會股東和機構投資者的利益。況且，對上市公司的管理層收購，多數(shù)不是敵意收購威脅的原因。管理層一般沒有能力收購控股權，收購一部分股權后也沒有變成有限責任公司從而退出股票市場。如果沒有按照股票的市場價格收購，這對廣大社會股東是不公平的，甚至是一種掠奪。

　　文章提到，中國企業(yè)改革中的管理人員持股與發(fā)達國家上個世紀80年代的MBO在市場條件、融資來源、收購目標、收購結果等方面都是不相同的，不宜把我國企業(yè)改革中的管理人員持股等同于發(fā)達國家的MBO。社會上把這兩者混為一談的原因，有些是沒有弄清楚這兩者不同的階段、情景和特定內(nèi)涵，有些是在多種企業(yè)改革方式中只突出管理層收購和關切管理層的即得利益，有些是媒體炒作。

　　文章最后指出，李兆熙稱，MBO的操作有以下幾個方面：

　　原來的管理人員收購企業(yè)的主要原因：企業(yè)中的一部分不再被看作具有核心能力；企業(yè)處于財務困境，需要現(xiàn)金；沒人愿意購買其中的部分；對于家族公司來講，通過所有者退休實現(xiàn)繼承；管理人員團隊要求獲得獨立性和自治權，希望有機會去影響公司的戰(zhàn)略和未來方向，并期望能獲得資金。

　　管理人員收購對所有者有吸引力：快速，MBO可以比交易銷售來得快；戰(zhàn)略考慮，如原所有者不希望競爭者獲得控制權；保密性，原所有者不希望讓競爭者在交易銷售過程中接觸到披露的敏感信息；熟悉，由于已經(jīng)建立的關系，所有者通過MBO可以繼續(xù)與管理層團隊打交道。

　　MBO的可行性和標準是：管理層團隊有聲譽和有平衡能力；在商業(yè)上企業(yè)必須是可見的標準獨立實體；所有者愿意賣；現(xiàn)實的價格，應該對現(xiàn)金流折算、凈資產(chǎn)估值、價格收益比率等進行估值；收購必須要有適當?shù)馁Y金結構。

　　MBO的典型步驟是：在管理層團隊中對由誰來擔任未來的常務董事取得一致；任命財務顧問；評估適當?shù)氖召彿绞剑慌鷾世^續(xù)進行MBO；評估出售者的報價；制定新的經(jīng)營計劃；選擇股權顧問和獲得書面報價；選擇法律顧問；選擇帶頭的投資者；進行取得最佳股權處置的談判；進行收購企業(yè)的談判；選擇審計師；實施盡職調(diào)查亦就是清產(chǎn)核資；獲得融資和其他股權投資；準備法律文書；實現(xiàn)合法的所有權。(范思立)