中新網2月6日電 《中華工商時報》今日刊載評論指出，一段時間以來，不管是學者還是投資者，幾乎形成了一致的認識：現階段中國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通。理由主要有以下兩點：1、不能全流通，導致“一股獨大”，造成上市公司治理效率低下；2、大股東的股票不能流通，使大股東與小股東之間的利益不一致，上市公司肆意“圈錢”。上述觀點看上去有道理，其實是經不起推敲的。在目前的法治環境下，股票市場不能搞全流通，否則可能會導致災難性的后果！

　　全流通解決不了上市的公司治理問題

　　文章指出，現代公司治理是我國改革開放以后從西方國家引進的公司組織制度，其主要目的是要改造國有企業。但現代公司治理搬到我國以后，一直處于“貌合神離”的狀態。為什么股權集中不行，股權分散也不行？我們應該從文化根源上找原因。從世界范圍看，公司治理主要有三種模式：英美市場監控模式、德日的內部監控模式和東南亞的家族控制模式。但進一步研究發現，這三種不同的公司治理模式是對應不同的文化根源和法源基礎，與英美市場監控模式相對應的是英美法系，與德日的內部監控模式相對應的是大陸法系，東南亞國家由于司法體系的不健全，使股權方式的融資無法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。

　　英美法系的核心是基督教文化，模糊面紗的原則很難在沒有宗教的情況下產生。現代公司治理的核心就是民主決策和監督，這些都是建立在公平基礎上的游戲規則。而中國文化傳統的根本是“不平等”，所謂“君、臣，父、子，長、幼”有序。這種文化傳統表現在公司治理中也非常充分，一個治理得好的公司就好像一個家，這里必須有一個“家長”(董事長或總經理)，其他成員按照和家長的關系的遠近分為若干層次，但任何層次的人都必須按照“家長”的旨意辦事，無人能監督“家長”。可見在我國“差序格局”的文化土壤里是長不出“平等”的游戲規則的。

　　文章指出，以前，我們討論上市公司的公司治理結構存在嚴重的缺陷時，總是重點放在全流通上和法治環境方面，認為國內的法治環境難以保護小股東的利益。這次，三個公司中有兩個是在國外上市的，而且“中航油”還是在國外注冊的公司，用以往的解釋思路很難說明出事的真正原因。

　　我國公司治理方面存在的第二個缺陷是法治環境難以保護小股東的利益。根據法源的不同，各國法律體系可以劃分為普通法系和大陸法系兩大類。英美法系對債權人權利保護、股東權利保護以及執法力度方面都要強于大陸法系國家。因此，英美法系國家的公司股權可以分散，而大陸法系的國家因小股東的權利得不到有效保護，只能采取集中持股的公司治理結構。我國實施的是大陸法系，在對小股東權益的保護方面有先天的缺陷，我們不可能實現股權分散條件下的有效公司治理。比如說，我們發現了現行的公司法或證券法中的某一規定不利于對小股東利益的保護，但如果要對該條款進行修改，需要經過全國人大的幾次討論方可，不僅程序復雜，而且時間周期很長。在資本市場，創新無處不在，新的現象層出不窮，法律永遠落后于現實，這就是大陸法系的缺點。

　　全流通可能導致大股東與小股東之間更嚴重的對立

　　文章指出，主張全流通的另一個重要論點是：股權分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關心“圈錢”，而不關心股價的漲跌。只要實現全流通就可以解決這個問題，使大股東與小股東之間的利益趨于一致。中國證券市場的發展得益于我們這種股權設計，否則，在我們目前的法治環境下，股票市場不可能得到迅速的發展。在我們的法律還不能很好地保護小股東的情況下，大股東不能過度地關注股價的漲跌，否則會導致內幕交易泛濫。

　　文章舉例指出，實現全流通的話，我們的股票市場至少可能發生以下兩種新情況：1、在大股東持有的股份不能流通的情況下，大股東都有足夠的動力和膽量來和莊家合謀操縱市場。如果實現全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內幕信息進行操縱市場的動力要提高N倍。大股東會在騙局未暴露之前大規模套現，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2、如果原股東大比例減持，二級市場的莊家就很容易成為公司實質性控股股東，因為莊家一般都握有相當比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。

　　如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點，有針對性地改善監管方式，屆時被調查對象將會有足夠的能力為調查取證以及量罪定罰設置重重障礙，使得違規或犯罪行為長期得不到有效懲罰。一旦出現上述情況，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。因此，我們在討論全流通的種種好處的同時還應當認真考慮全流通可能存在的“并發癥”，尤其需要檢討我們的監管制度能否繼續有效地應對未來新的情況。

　　全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為

　　文章提到，市場各方幾乎一致認為，因為存在“一股獨大”，所以上市公司只關心“圈錢”。其實，這個結論沒有找到真正的病因。試想，上市公司憑什么能夠高價融資或再融資？它是根據二級市場的價格來確定的，這中間沒有任何錯誤，這種IPO的價格確定方式也是符合國際慣例的。我認為問題的關鍵在二級市場的價格太高。如果二級市場的價格足夠低，上市公司就不會單純選擇股票市場融資，它們可能去發行公司債券，或到銀行借錢。為什么H股市場沒有出現A股市場上對上市公司融資的厭惡情緒？只有一個簡單的道理，H股的價格比A股價格合理。也就是說，導致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價扭曲，與大股東的股份是否流通沒有任何關系。因此，只要股價回歸到合理價位，大股東與小流通股股東之間的利益沖突就會消失。

　　破解股市迷局的關鍵：探索“具有中國特色的公司治理模式”

　　文章指出，對于股票市場而言，除了要利用一切手段增加市場的透明度，強化市場對上市公司的約束之外，最根本的出路還是要探索符合我國傳統文化特點的“中國特色的公司治理模式”，我們不能簡單模仿西方的所謂現代公司治理制度，這是擺在我們面前的重要課題。我認為，可以從以下幾個方面取得突破：第一，實施個人破產制度。第二，實施管理層和職工持股制度。第三，降低上市公司發行股票籌集資金與上市前公司凈資產的比例。(尹中立)