藍籌股群體能否成為股指期貨穩定器

　　如果沒有股指期貨問世這一重大事件，人們對于4月中旬以來股市下跌的解讀就會相對簡單一些。但由于股指期貨推出“巧遇”股指加速回落的時間窗口，股指期貨難免遭到助跌股市的指責。

　　我們認為，股指期貨市場能否發揮價格發現、分散風險和提高市場效率的作用，除去市場規模、參與人數和資金量等方面的積累之外，藍籌上市公司群體的發育程度如何更為關鍵。就目前股指期貨的現狀而言，只能算是搭建了一個基礎平臺，其真正發揮“相稱的作用”還需要一定的時間。

　　股指期貨市場投機氛圍濃厚

　　我國股指期貨市場從4月16日登臺亮相，至今已運行了近3個月。就成績而言，沒有出現系統性風險。股指期貨在價格走勢、合約切換、交割情況、市場流動性方面，正在遵循市場規律，逐步找到一條適合我國現階段情況的發展路徑。期現市場擬合度逐漸走好，藍籌股和期指走勢的關聯度也日漸緊密。

　　從基本功能的發揮來看，股指期貨上市以來，與現貨確實呈現出非常相似的走勢，并且呈現出領先現貨而動的特征。這對于增強市場的有效性是一個必要的促進。

　　但我們也看到，目前的股指期貨市場好比是一個孩子，還難以發揮與我國股市規模相稱的功能和作用。與國際成熟市場相比，處于起步階段的我國股指期貨市場參與者規模偏小，規章制度和市場機制尚需磨合，作為與期指掛鉤的主要成分股與期指走勢關聯的緊密度低，并存在一定錯位。

　　事實上，近3個月來期指期貨價格波動和交易量的迅速膨脹讓人們對其平滑市場波動功能產生了懷疑。股指期貨在推出之前，被人們寄予了穩定市場等的期待；在股指期貨真正問世之后，卻與股票現貨市場一起下跌，有時還表現出極強的領跌功能。股指期貨理論上的“好”與現實中的“壞”形成鮮明的反差。

　　那么，究竟該怎樣看待我國股指期貨運行近3個月來的情況呢？現階段股指期貨究竟對現貨市場發揮了和發揮著怎樣的作用呢？

　　我們認為，首先，我國股指期貨市場還處在起步階段，制度完善和機制的健全與磨合都需要一段時間；其次，參與者規模相對較小，同時參與者更注重短期收益而不是套期保值，于是投機性較強的一面被放大；第三，引入股指期貨，在短期內和一定程度上糾正了我國股市中信息揭示不足的偏差，產生一定波動在所難免；第四，股票現貨市場決定股指期貨走勢，而不是股指期貨市場決定股票現貨市場走勢，但股指期貨市場的投機氛圍有加劇了現貨市場的恐慌。

　　股指期貨作為一個新興事物，參與者門檻高，交易品種少，市場容量小，都可能被投機者利用，從而在目前階段表現出更重的投機色彩。而交易情況也表明，不論近期遠期合約，總是表現為齊漲共跌，顯示場內資金只是將合約作為一個投機品種炒作，而難以發揮揭示信息、提高市場有效性、進而穩定市場的作用。

　　國際經驗：藍籌股價格預期引導股指期貨走勢

　　從成熟期指市場發展的歷史來看，股指期貨的價格主要由股票指數決定。而股票指數走勢又主要取決于指數構成標的權重股。同時，由于股票指數要受到很多因素的影響，因此，股指期貨的價格走勢同樣也會受到這些因素的作用。

這些因素至少包括：宏觀經濟數據，例如GDP、工業指數、通貨膨脹率等；宏觀經濟政策，例如加息、匯率改革等；與成份股企業相關的各種信息，例如權重較大的成份股上市、增發、派息分紅等；國際金融市場走勢如國際原油期貨市場價格變動等。

　　上述因素作用于藍籌權重股上，藍籌權重股的價格吸收消化這些信息，形成自身價格；藍籌權重股價格作用于股價指數，形成支持股指期貨走勢的基準。當然，信息也會越過藍籌權重個股，直接作用于股指期貨，對股指期貨的走勢形成影響。但總體來說，對藍籌權重股的走勢的預期決定著股指期貨的走勢。

　　就國外股市而言，信息發布的公開公平程度相對較高，這也是影響市場走勢的重要因素。業內普遍認為，美國等西方國家在經濟數據和重大消息的發布程序上基本做到了無差別釋放。比如美國勞工部發布失業報告時，有幾十家大媒體記者在場，在發布之前市場交易幾乎停頓；所有人都可以通過權威電視廣播頻道獲悉數據發布的情況。所以，一般來說，對于成熟市場的走向大多可以依據公開信息做出判斷。

　　在這樣的信息環境里，期指也就可以更好地發揮其價值發現和價格形成功能，成為股指的先行指標。偶有安然之類的突發性事件的干擾，但總體上不改變運行趨勢。

　　就國內資本市場來說，隨著監管體系越來越健全，信息發布的公平公開已有很大進步，基本上建立起了與市場發展階段相適應的信息發布制度和體系。特別是在宏觀經濟統計數據方面，定期化、統一化、規范化已經比較成熟。上市公司信息披露的規范化程度也顯著提高。

　　不過，由于我國經濟和股市具有新興加轉軌的特征，政策性信息的發布相對頻繁，上市公司大股東的依法辦事意識還存在不足，利益驅動機制較強而違法違規成本過低，一些有損“三公”原則的信息傳布情況還時有發生。信息傳導的不暢很容易造成股市異常波動，自然也會造成藍籌權重股的異常波動。如此，也就會影響股指期貨功能的發揮。

　　增強我國藍籌股的代表性和趨勢研判性

　　從長期歷史經驗來看，期指交易可以平滑市場的波動，有效緩解現貨市場暴漲暴跌的局面。顯然，在這一過程中，與期指掛鉤的標的股的走勢至關重要。畢竟，這些標的股在市場中具有行業代表性，并且權重占比大，是期現市場聯系的最直接紐帶。

　　我國股指期貨合約是基于滬深300指數編制的，該指數的標的股具有良好的市場代表性。覆蓋了證監會所劃分的全部13個行業，權重相對分散。而且，樣本股涉及的銀行、石化、地產等個股流通市值大，流動性良好，在市場中具有舉足輕重的作用。同時，滬深300指數采用自由流通量加權、分級靠檔等先進技術進行編制，有效緩解了限售股解禁對指數的沖擊，也有效規避了利用權重股對指數進行杠桿操縱可能。

　　從這個意義上講，這些成分股基本上是藍籌權重股，基本面相對穩定，行業前景明朗，個股價格走勢也相對平穩，為投資者對期指走勢的判斷提供了很好的依據。

　　理論上，由于股指期貨作為股票現貨市場的衍生品，其定價是以股票現貨指數為基礎的，現貨走勢決定期貨趨勢，而不是相反；股指期貨不會影響股票市場的內在價值。不過，由于我國資本市場機制建設上的不足，政策市特征依然存在，市場投機氛圍較重，股指期貨目前還難以發揮像成熟市場那樣的作用。

　　就國內期貨市場已經交割的兩個合約來看，其市場價值發現功能不強。除去股指期貨市場本身的投機因素外，專業人士認為，還有以下原因：一、信息披露方面還不夠及時有效，導致標的股走勢的代表性和可研判性不足；二、國內投資者不像國外市場的投資者那樣重視大趨勢投資，對于發現市場價值很難達成一致。

　　解決這些問題，還是要加強基礎性制度建設。一方面加強信息披露和交易行為等方面的監管，提高股價形成機制的公開公正透明，使藍籌權重股的定價更為真實；另一方面，豐富股指期貨市場投資者結構，增加交易品種，進一步活躍市場，增強市場平衡和穩定性。（姜 楠）