多角度思考A股市場重要底部并未出現

　　近期思考了幾個問題，供大家分享。不管結論對與錯，希望都能碰撞出火花。

　　一、宏觀經濟保“8”的邏輯基礎已經出現變化

　　按季度今年中國GDP同比增長將從一季度的11.9%回落到三、四季度的10%以下。我們認為，目前中國經濟增長同比放緩是前期管理層一系列調控措施的結果，是符合管理層預期的。從歷史上看，全球曾經實現經濟成功轉型的國家沒有一次是在“偏松”的經濟政策下完成的，并且在經濟轉型過程中都伴隨著“陣痛”。我國目前正處于經濟轉型的關鍵期，要想完成中國經濟增長模式轉型的戰略目標，未來幾年宏觀經濟政策將整體上“偏緊”，即便階段性“放松”，刺激力度也不會像以前那么大。

　　前30年全球經濟、金融環境是寬松的，美國、歐洲經濟和全球金融體系沒有遇到大的問題，因此，我國經濟政策的制定更多著眼的是國內。然而近幾年，先是美國次債危機，后是歐洲主權債務危機，美國、歐洲經濟存在著二次探底風險。而次債危機以后，4萬億投資和2009年的9.57萬億信貸增量拉動中國經濟率先恢復性增長，美國、歐洲經濟也從中獲益，很快走出衰退、恢復增長。但美國、歐洲并沒有因此感激中國，反而對中國施壓人民幣升值，要求中國承擔更多的責任。G20峰會上美國總統奧巴馬表示，美國的消費者為全球經濟增長提供了資金支持，但是現在美國民眾已是負債累累，這樣的時代已經結束了，世界上的出口國應當把注意力轉移向其他地區那些身掛鼓鼓錢袋的消費者。“示弱、哭窮”是美國乃至歐洲各國當前的策略之一，目的很明確，就是讓別的國家承擔更多的責任，撇清自己的責任和債務，減輕各自經濟、金融調整期的壓力。

　　目前美國、歐洲施壓人民幣升值，其中一個理由就是靚麗的中國經濟增長數據。因此，目前中國經濟政策的制定恐怕不能只考慮國內情況，需要站在全球國家博弈角度來考慮問題。如果還像前30年那樣一味追求高增長，可能會付出很高的代價，同時來自美國、歐洲的壓力也會更大。從全球國家博弈角度，在中國社會穩定前提下，未來中國經濟增速比以前低也是可以接受的。我們認為，只要下半年中國經濟增長不出現大幅回落，季度經濟同比增速保持在8%以上，出臺新的刺激經濟政策概率很低。

　　近一年來國內勞動力市場出現緊缺，是否意味著勞動力人口拐點已經提前到來？以前經濟增長保“8”是基于解決每年新增加的就業人口，今年全國人口普查結果如果確認勞動力人口拐點提前到來，是否意味著只要與每年新增勞動力人口相匹配，中國經濟增長是可以承受比8低的增速？

　　1993年以來，一旦中國經濟增速放緩，國內機構便會預期管理層出臺新的刺激經濟政策和力度，研判的邏輯基礎是保“8”。基于上述幾方面的變化，如果國內機構或投資者還延續以前的經驗，是否會對宏觀政策的調整時間、刺激力度的大小出現誤判？值得大家思考。

　　二、A股市場高級別底部產生的條件一個也沒有出現

　　1996年以來，A股市場歷次高級別底部的出現都伴隨著三個條件：1、政策底(宏觀、股市)；2、經濟增長出現向上拐點；3、上市公司業績出現向上拐點，并且是這三重因素疊加產生共振的結果。

　　季度GDP拐點：998點至6124點的大牛市產生因素很多，其中一個因素是從2005年二季度開始GDP同比增長逐季加快。從2005年二季度的同比增長11%，直到2007年二季度的14.5%。隨后季度GDP同比增長回落，從2008年一季度開始加速回落，直到2009年一季度GDP同比增長6.2%，期間上證綜指從6124點調整到1664點；2009年一季度GDP同比增長再次出現向上拐點，從一季度同比增長6.2%，直到2010年一季度GDP同比增長11.9%，期間上證綜指從1664點反彈至3361點。

　　凈利潤拐點：2005年上市公司業績增長出現向上拐點，2005年上市公司凈利潤同比下降1.23%，2006年凈利潤同比增長46.8%，2007年凈利潤同比增長48.8%。也就是說，998點至6124點的大牛市伴隨著2006年、2007年上市公司凈利潤同比46.8%、48.8%的爆發性增長。同樣，6124點到1664點的調整伴隨著上市公司凈利潤從2007年同比增長48.8%到2008年同比下降17%，1664點至3361點的反彈伴隨著上市公司凈利潤從2008年同比下降17%到2009年同比增長25.23%。

　　從今年一季度起，國內季度GDP同比增長出現向下拐點，三、四季度GDP同比增長將回落到10%以下；勞動力成本上升、房地產調控、7月15日起取消對406種商品出口退稅等，都將影響上市公司業績同比增長下滑，這將反映在三、四季度上市公司報表上，預計2010年上市公司業績同比增長率將低于2009年。目前上述三大因素一個也沒有出現，因而A股市場探底之旅不會在短期內結束，即2319點不是這輪調整的終點，近期反彈只是下跌途中的抵抗性反彈。

　　三、從趨勢看下半年最大機會在2030點附近

　　2009年6月1日至2010年5月14日，A股市場圍繞2890點盤整了226個交易日，累計換手率超過400%。股市有句諺語：橫起來有多長，立起來就有多高。反過來就是，橫起來有多長，跌起來有多深。雖然從3478點到2319點，上證綜指最大跌幅達33.32%，但2319點到2890點只有24.62%的空間。面對2890點之上的密集套牢區域，如果沒有足夠大的換手率支持，滬深A股恐怕只能遠離該密集成交區。而中小板指數剛剛跌破復合頭部的頸線，創業板指數連續的下跌走勢似乎暗示中小板、創業板等中小盤股目前風險仍然不小。

　　自3478點調整以來上證綜指已經形成清晰的下降通道，該通道上軌是3478點、3361點、3306點的連線，下軌是經過2639點與上軌的平行線。7月2日上證綜指調整到2319點正好觸及通道下軌，并引發技術性反彈。如果沒有新的利淡因素出現，上證綜指將依托該通道下軌延續抵抗性反彈，而這次反彈能持續多久就要看創業板指數的臉色。

　　值得關注的是，998點以來的上漲還有一條上升通道——998點與1664點的連線構成下軌，目前的位置在2030點附近。我們認為，上證綜指第一次觸及該上升通道下軌后所引發的反彈級別將比目前之前見到的要高，可能是下半年最大的一次交易性機會。

　　四、用以往經驗判斷估值水平存在誤區

　　目前A股市場有個誤區，就是對A股估值總喜歡用以往的經驗。但值得注意的是，前18年多數時間內A股市場中大量的股票是不能流通的，而股權分置改革后，由于鎖定期的限制，2005-2007年新增的大小非并不多，即使在2008年12月31日也只有總市值的36.64%上市流通。解禁股大規模上市流通是2009年，由于2009年流動性過度寬松，新增信貸9.57萬億，A股市場并沒有感到大小非解禁壓力。但2010年以來信貸持續收緊，而目前總市值的三分之二已經流通，再加上股指期貨的推出，合理估值的重心必然下移。

　　A股市場即將成為全流通市場，估值水平也將向海外全流通市場靠攏。美國股市常態的市盈率區間為15-25倍，極端下限是8倍，極端上限是34倍。我們認為，流動性決定階段性估值水平的高低。以目前A股市場的資金面，滬深300成份股15倍的動態市盈率支撐力并不強，預計調整目標是動態市盈率12倍。如果滬深300成份股2010年凈利潤同比增長15%，動態市盈率12倍大約對應滬深300指數是2116點。

　　雖然目前A+H股的銀行股出現A股與H股的股價倒掛，但大家忽視了兩個問題：1、A+H股的銀行股在A股市場的流通股遠高于H股市場。雖然海外資金可以通過QFII或其它非正規通道進入A股市場，但整體規模受到很大限制，因此，進行全球資產配置的機構只能選擇在香港上市的中國公司，而相對來說在香港的A+H股的銀行股是“小市值”公司。2、A股沒有基于銀行股的渦輪、期權等衍生品，而在H股市場上，銀行、保險、石油石化股有大量的渦輪、期權等衍生品。當持有看空衍生品占多數時，發行衍生品的海外投行不會輕易讓標的股票價格下跌，需要等待衍生品到期作廢。

　　五、大盤藍籌股表現與其在我國經濟中的地位是匹配的

　　1978-2008年，改革開放30年拉動中國經濟增長的引擎是什么？是傳統產業。與此對應的是，在2008年以前一旦A股市場有行情，以傳統產業為代表的大盤藍籌股就有活躍的表現。似乎可以這么理解，傳統行業推動中國經濟增長30年，故而傳統行業在A股市場上唱主角，這種活躍的表現是與傳統產業在當時中國經濟中的地位相匹配的。而2008年以后，中國經濟增長模式面臨戰略性轉型，對于傳統產業提的最多的是，淘汰、重組、限制、關閉等。也就是說，傳統產業在中國經濟中的地位下降，出現向下拐點，因此，作為傳統行業代表的大盤藍籌股的沉淪有其深刻背景。

　　未來大盤藍籌股是否會被市場重新“關注”，想必與它們所處的行業在中國經濟戰略轉型期完成轉型以后在中國經濟中的地位有密切關系。如果某些行業在中國經濟中逐漸被邊緣化，這些板塊便可能成為“死亡”板塊，首批道·瓊斯指數成份股先后從成份股中被剔除可以給我們很多啟示；還有某些行業在中國經濟中的地位比以前下降，但還是起到很重要的作用，這些板塊依然會受到市場關注，但關注度可能比以前下降，關注度與其在中國經濟中的地位相匹配。

　　六、出現抵抗性反彈行情時要牢記四點

　　目前中國經濟正處于增長模式的戰略轉型中，即由前30年傳統行業推動經濟增長，向科技、創新等國家提出的“戰略新興產業”、消費等轉型。也就是說，戰略新興產業、消費等未來在中國經濟中的地位將上升，傳統行業在A股市場中的地位將被“戰略新興產業”，以及未來推動中國經濟增長的行業所取代。今年以來，“戰略新興產業”、醫藥股的超強走勢就是這方面變化的體現，并且這種變化才剛剛開始。

　　在目前這輪高級別的調整行情中，下跌途中的抵抗性反彈將呈現“藍籌股止跌，題材股唱戲”局面。“戰略新興產業”、醫藥股，以及新疆、西藏區域板塊將呈現出很好的彈性，即無論是反彈還是下跌幅度都很大，是A股市場反彈行情很好的待選品種。但參與時要牢記幾點：1、時刻不要忘記風險，因為一旦題材股補跌，殺傷力會很大；2、多數個股并沒有業績支持；3、尊重趨勢；4、不能“相愛”到永遠，一旦走勢變弱，該分手時堅決分手，不能手軟。(民族證券研發中心副總經理 徐一釘 )