農(nóng)行A股上演“破發(fā)保衛(wèi)戰(zhàn)”

　　農(nóng)業(yè)銀行的成功上市，標(biāo)志著國有銀行改革完美收官。但略有尷尬的是，上市兩日，農(nóng)行就險些破發(fā)，同期銀行業(yè)整體估值也處于歷史低位。這一方面在于A股市場重心的整體下滑，另一方面也體現(xiàn)了市場對銀行業(yè)風(fēng)險預(yù)期的惡化，以及對業(yè)績繼續(xù)高增長的看淡。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，近十年來中國銀行業(yè)的高速增長，更多的是享受了改革開放的制度紅利，考慮到目前制度紅利的釋放正在衰減，未來銀行業(yè)的增長將回歸到正常的軌道上，在這種情況下銀行業(yè)將不可避免地遭遇價值重估。與此同時，既有的規(guī)模增長模式將受到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的沖擊，未來的銀行業(yè)必須在制度創(chuàng)新和經(jīng)營轉(zhuǎn)型上做足“功課”。

　　破發(fā)？

　　農(nóng)行A股上演“一分錢保衛(wèi)戰(zhàn)”

　　16日，農(nóng)行在港上市儀式上，農(nóng)行董事長項俊波說，“全球資本市場不穩(wěn)定，在這樣困難的時候有這個認(rèn)購倍數(shù)，我很滿意。”

　　但是，分別作為A股和H股的主承銷商的中金和高盛可能就不那么滿意了。17日，有消息傳出，農(nóng)行將大幅削減準(zhǔn)備支付給其H股承銷商的承銷費。承銷費將為農(nóng)行通過香港首次公開募股(IPO )104.4億美元募集資金的1.35%左右，較該行募股說明書中的1.96%降低近1/3。在A股市場上，亦有消息稱，承銷費用占發(fā)行規(guī)模的占比將不到1.5%。

　　與此同時，農(nóng)行A股的“破發(fā)保衛(wèi)戰(zhàn)”卻打得異常慘烈。15日，農(nóng)行正式登陸A股，早盤短暫高開后便迅速下跌，最低觸及2.69元，此后，農(nóng)行一直在2 .69-2 .72元的價格區(qū)間窄幅震蕩，收報于2 .70元，全天成交109 .5億元，換手率39 .18%。數(shù)據(jù)顯示，在最后的12分鐘內(nèi)，農(nóng)行成交量高達(dá)近250萬手，且主動性賣出占據(jù)了大部分，而且全部是在2.69元的價格成交，如果沒有大量資金來護(hù)盤農(nóng)行很可能破發(fā)。上交所公開的交易信息顯示，華寶證券北京崇文門外大街營業(yè)部當(dāng)天買入金額達(dá)到了10 .23億元，占農(nóng)行當(dāng)日成交總金額的9.34%，護(hù)盤跡象表露無遺。

　　16日，農(nóng)行A股“破發(fā)保衛(wèi)戰(zhàn)”繼續(xù)上演，全日絕大多數(shù)時間在2.69元和2.68元之間起伏，終以2.69元收盤，跌幅0.37%，換手量僅為13.37%，距離破發(fā)僅“一分”之遙。從盤口看，買1(2.68元)檔仍有1000萬手左右的買單，約有27億左右的資金護(hù)盤。在H市場上，農(nóng)行H股開盤報3.25港元，收于3.27港元，較招股價3.20港元上升2.19%。

　　雖然“破發(fā)保衛(wèi)戰(zhàn)”打得異常激烈，但接受記者采訪的多數(shù)券商分析人士均認(rèn)為，由于“綠鞋”機(jī)制和機(jī)構(gòu)強(qiáng)大護(hù)盤資金的存在，農(nóng)行在近期內(nèi)破發(fā)的可能性不大。根據(jù)“綠鞋”機(jī)制，在上市后30天內(nèi)，主承銷商可運用“綠鞋”資金以不高于發(fā)行價的價格購入農(nóng)行A股，以維持股價在上市初期的穩(wěn)定性。然而，分析師同樣表達(dá)了對30日后“破發(fā)”的擔(dān)憂。一位不愿意透露姓名的分析師向記者表示，即便真能實現(xiàn)30個自然日內(nèi)不破發(fā)，當(dāng)護(hù)盤資金“功成身退”時，也將對農(nóng)行股價構(gòu)成沉重拋壓。

　　回歸

　　銀行業(yè)告別高估值時代

　　自年初以來，國內(nèi)銀行業(yè)的整體估值較前大幅下跌。W IN D統(tǒng)計顯示，銀行板塊上周的平均市盈率10.77倍，市凈率1.96倍，同期A股整體的市盈率為18.75倍，市凈率2.55倍。從數(shù)據(jù)來看，整個銀行板塊的估值似乎已經(jīng)到了“跌無可跌”的地步。

　　誠然，銀行業(yè)估值的整體下移，很大一部分原因在于A股市場重心的整體下滑，但另一個重要的原因則在于，市場對銀行業(yè)風(fēng)險預(yù)期的惡化，以及業(yè)績持續(xù)高增長的看淡。

　　在國有銀行股改上市后的這幾年，銀行業(yè)凈利潤的高增長幾乎讓整個市場都習(xí)以為常了，國有大行動輒都能保持30%以上的高增長。今年一季度，中國銀行業(yè)實現(xiàn)凈利潤2034億元，增幅達(dá)到38 .2%；年化的R O E(凈資產(chǎn)收益率)達(dá)到23%，R O A(資產(chǎn)收益率)為1.3%。

　　但是，這種高成長背后的邏輯在哪里呢？是改制后的制度活力帶來的效率提高，還是因為準(zhǔn)壟斷行業(yè)能更多地分享甚至超越經(jīng)濟(jì)增長“這不太像是銀行業(yè)。”中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者說。他認(rèn)為，銀行業(yè)本身并不具有高成長性，在正常情況下應(yīng)該更多地表現(xiàn)為“穩(wěn)定增長”，這近十年來中國銀行業(yè)的高速增長，更多的是享受了改革開放的制度紅利，考慮到目前制度紅利的釋放正在衰減，未來銀行業(yè)的增長將回歸到正常的軌道上，在這種情況下，銀行業(yè)將不可避免的遭遇價值重估。

　　一位不愿意透露姓名的銀行業(yè)分析師對記者表示，中國銀行業(yè)經(jīng)營和進(jìn)入的高壁壘避免了激烈的競爭也是促成其近年來高增長的原因。但他認(rèn)為，從經(jīng)營模式上來說，銀行業(yè)本身是高負(fù)債的，而且其資產(chǎn)長期處于風(fēng)險之中，銀行的盈利并沒有反映背后可能的風(fēng)險，這個原因也是全球范圍內(nèi)銀行股的估值偏低的原因。他分析，在經(jīng)過2009年和2010年的激進(jìn)放貸之后，中國銀行業(yè)整體的呆壞賬比例和問題資產(chǎn)將不可避免的進(jìn)一步上升，銀行業(yè)的整體風(fēng)險上升已經(jīng)可以預(yù)見到，在這種情況下，銀行業(yè)的估值水平還有進(jìn)一步走低的可能。“這也是銀監(jiān)會三令五申控制銀行新增貸款規(guī)模和各大行不顧大盤走勢而積極融資的原因。”

　　正是基于對潛在風(fēng)險暴露的擔(dān)憂，基于審慎監(jiān)管的原則，銀監(jiān)會提高了多項監(jiān)管指標(biāo)的要求。其中，對銀行資本充足率的嚴(yán)格要求也將影響銀行的盈利水平。海通證券銀行業(yè)分析師佘閔華則對記者表示，由于杠桿程度的降低，銀行業(yè)凈資產(chǎn)收益率將出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降。

　　創(chuàng)新

　　經(jīng)營模式仍待改革

　　雖然農(nóng)行上市被廣泛贊為“標(biāo)志著國有銀行改革完美收官”，但讓人尷尬的是，其他國有大行，在完成上市融資的短短幾年之后，今年又公布了數(shù)額龐大的再融資方案，陷入了“融資-擴(kuò)張-再融資”怪圈。這意味著，從某種意義上將，國有銀行的改革才剛剛開始。

　　“注資、股改、上市”的改革路徑曾讓人覺得，上市是國有銀行改革的最終目的。但現(xiàn)在看來，上市絕對不是最終目標(biāo)，成為有效率的市場主體才是意義所在。國有銀行在改制上市后，是否成為了完全的市場主體了呢？從局外看，設(shè)立了董事會、監(jiān)事會，初步建立了公司治理制度，管理團(tuán)隊也從原先的行政序列脫鉤，改制后的國有銀行似乎已經(jīng)市場化。

　　但是，對比一下同在金融危機(jī)大背景下的國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的行為，不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)銀行的市場化改革仍任重道遠(yuǎn)。與我們?nèi)ツ杲?0萬億元天量的信貸膨脹不同的是，同樣在政策刺激下，歐美金融機(jī)構(gòu)去年仍處于信貸萎縮格局。這一明顯的差異體現(xiàn)出，真正完全的市場主體并不會因政策導(dǎo)向而一致行動，而是在沒有過多的外界干預(yù)下做出獨立的判斷。而國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，一貫的“政信合作”模式和“鐵公基”思維，在去年的政策刺激之下愈演愈烈。由此看來，國內(nèi)銀行的制度改革仍然是任重道遠(yuǎn)。

　　在制度創(chuàng)新的同時，國內(nèi)銀行業(yè)的經(jīng)營模式也亟待改革。“單純依賴信貸投放獲得利息收入的盈利模式穩(wěn)定性較差，受宏觀政策影響較大。地方融資平臺貸款的大量投放、房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的變化以及存款準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)等因素對銀行信貸質(zhì)量的影響都很大。”郭田勇認(rèn)為，管理層有關(guān)銀行在一定程度上提高撥備和資本金水平政策的出臺，有利于抑制銀行信貸的過快增長，平衡銀行收入中利息收入和非利息收入的比例，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)收入占比，發(fā)展零售銀行業(yè)務(wù)，盡可能降低對利息收入的依賴，從而降低銀行業(yè)績及資產(chǎn)質(zhì)量受經(jīng)濟(jì)形勢和政策變動的影響程度，改變其隨政策波動而不斷波動的狀況，促進(jìn)銀行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

　　郭田勇認(rèn)為，中間業(yè)務(wù)占用資本金較少，銀行通過大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，可以擺脫資本金的約束。從銀行收入總額來看，國內(nèi)銀行中間業(yè)務(wù)占比一般在15%至20%之間，而國外銀行則在40%以上，與之相比，我國銀行中間業(yè)務(wù)收入占總收入的比重仍然偏低，具有很大的發(fā)展空間。他表示，為改變過度依賴?yán)�息收入的盈利模式，還須進(jìn)一步推進(jìn)我國商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新與綜合經(jīng)營，提高銀行的競爭力和服務(wù)水平，全面推進(jìn)銀行業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。要以市場化為導(dǎo)向，不斷開發(fā)新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品，同時要穩(wěn)步推進(jìn)銀行業(yè)的綜合經(jīng)營，支持有條件的銀行進(jìn)行海外業(yè)務(wù)拓展，以形成更多的盈利增長點。記者　劉振冬　吳黎華　北京報道